【友财网讯】-美债收益率正逼近一个转折点。从历史规律来看，一旦突破该点位，股票与债券会出现亏损共振。这意味着市场格局将切换：股债波动率双双抬升，信用利差走阔。

现实往往不会像划定的红线那样非黑即白，但对于美债市场，当10年期美债收益率显著高于5.25%时，市场环境会发生明显转变。一旦越过这一门槛，债券波动率、随之而来的股票波动率以及信用利差的风险都会显著上升。

本周10年期美债收益率突破5%，首要问题是：收益率还会继续上行吗？尽管收益率已经攀升至2007年以来高位，看似超涨，但美债尚未进入超卖区间。结合资本回报与价格来看，按年度增长口径，美债价格仅仅回归长期均值水平。

美债具有均值回归特性，会围绕长期平均值来回波动。当前虽然回到均值，但通常会继续超调。因此美债可能还会继续下跌，之后才会出现实质性超卖。

收益率正在靠近一个关键水平。历史上，一旦触及该水平，股债相关性几乎全部转为正向，也就是两类资产平均走势同向。

几乎没有案例显示，在收益率高于5.25%的环境下，标普500和美债能维持负相关。如此清晰的规律十分罕见。采用更长周期相关性，即两年的周度涨跌幅，更适合资产配置参考。

2022年至去年年底，收益率低于5.25%时股债相关性为正，而今年全年该相关性保持平稳。如果收益率继续上行，相关性大概率会稳定重回正向区间。

到那时，债券将不再对冲股票风险，美债甚至会放大权益资产的亏损。

首当其冲的是债券波动率。当美债不再适合作为投资组合对冲工具，边际买家对价格会更加敏感，市场对资金流的反应会变大。此外，投资者更倾向于使用期权工具对冲美债风险，推升隐含波动率。

在2000至2010年代“NICE时代（无通胀持续扩张期）”，收益率波动率和股债相关性呈反向关系。那段时期股债持续负相关，债券是股票可靠的对冲资产。

但放在更长的历史维度，股债同向运行才是常态。因为大多数时候（当下亦是如此），增长冲击往往伴随通胀冲击，引发股债同步抛售。此时债券对冲效果失效，反而会产生负面拖累。

上世纪90年代，股债相关性大多大于0，本十年也基本延续这一特征。在这类阶段，收益率波动率与股债相关性呈正相关。

因此可以预期债券波动率将会上行。这会给美债流动性带来压力，而流动性问题正是美国财政部上月宣布扩大回购操作的核心理由。

其他资产同样会受到冲击。如果债券波动率抬升，股指波动率很难维持低位。

第一，股债盈亏共振，资产再平衡资金流波动加大，推高VIX恐慌指数；

第二，债券对冲效果减弱，市场会更多使用股票期权对冲，同样推升隐含波动率。

第三条传导渠道在当下尤为关键：债券波动率走高，给现金流估值所用的贴现率带来更大不确定性。个股之间相关性处于历史低位，这一现象说明市场并非只在定价单一风险因子，而影响股票最重要的因子就是长期利率。

极低的个股相关性，削弱了个股波动率向指数波动率（VIX）的传导。虽然个股波动率已经从AI狂热阶段的高点回落，但一旦个股之间相关性抬升，依然会给VIX带来明显冲击。

信用利差同样无法独善其身。指数波动率处于低位，是支撑信用利差维持窄幅的核心因素之一。高收益债利差和VIX走势往往高度同步，因为VIX常通过默顿模型作为信用定价模型的输入变量。

所以，美债抛售能否接近尾声至关重要。哪些信号预示跌势仍将延续？

上周末AI企业表态要放缓模型迭代速度，这或许为削减资本开支提供了借口，而资本开支下滑会拖累经济增长。不过大量算力采购的照付不议合同延续至明年及之后，这一点短期内可能不足以催生债市反弹。

若收益率持续站稳5%上方，长线资金买家或是抵押支持证券对冲盘可能入场。但目前这类资金尚未进场，即便入场，支撑效果也可能只是暂时性的。大宗商品涨势持续，中东、俄罗斯的能源与粮食供给扰动没有好转迹象。未来几个月通胀或许短暂回落，但结构性价格压力长期存在，会持续助推收益率上行。

如果10年期美债收益率在较长一段时间显著高于5.25%，交易环境与资产价格很快就会迎来巨大变化。