也许永远也不会有人知道，中国央行在本轮干预中需要动用多少外汇储备。但有一组数据显示，在“一次性贬值”前，外汇市场即期的日均交易量大约为150亿美元，而“一次性贬值”之后，其交易量上升至400亿美元的水平，这其中除了“一次性贬值”之后的前三天，人民币对美元的汇率保持基本稳定。

从这个角度来说，市场交易量大幅上升，但价格变化不大，最大的可能性是央行抛售美元来稳定汇价。假设说市场交易量变化中的一半由央行干预带来，那么在过去的几个星期中，央行动用了超过1000亿美元的外汇储备。同时，按照海外媒体报道，央行也在干预外汇远期市场，以狙击在远期市场上押注人民币贬值的投机盘。如果这一报道准确，那么在这些远期合约到期时，央行将需要交割更多的美元。


市场并不怀疑中国央行捍卫汇率的决心和实力，事实上留给中国央行的难题是——“救急”之后怎么办？假设人民币汇价重新回到“一次性贬值”前6.32的水平，市场会给予怎样的反应呢？在美国经济好转，美联储即将启动加息进程的大背景下，市场交易者仍有可能预期美元的走强，那么回到一个较低的点位，可能会有持续的美元买盘出现。在这种情况下，央行为了防止此前的努力功亏一篑，只能选择常态式干预。这样的干预会带来两个直接结果，第一央行需要动用更多的外汇储备，第二是市场上的人民币流动性会减少，央行需要选择降准等手段来补充流动性。

这是一个颇有意味的循环，在过去的数十年中，中国一直是资本净流入国，为了避免人民币大幅升值，央行采取了大量购买美元的方式，同时通过提高存款准备金率来对冲因此增加的人民币流动性。在这一过程中，面临资本流入导致的通胀压力，中国也选择了保持高利率，即使如此，中国经济发展的速度也是惊人的。目前来看，反向循环似乎开始了。

事实上，资本流出中国的迹象从一年前已经开始，在外汇交易市场上，商业银行代客结售汇数据大约从去年第三季度开始转为逆差，即呈现净买入美元的迹象，远期市场上的累计美元空头从去年第二季度开始出现下降，并也在第三季度开始转为美元净多头。

与此同时，一些因素让人难以确定，即这样的状况是否代表着预期的改变。大量的美元购汇出现在贸易项下，一个本能的判断是之前通过贸易融资进行的套利交易在平盘。此前由于人民币升值预期强烈，同时人民币的利率远高于美元，因此有大量的交易利用贸易融资进行套利，其主要的方式是在海外借入美元，通过贸易渠道将美元输入境内，再结汇取得人民币。在这些交易平盘时，会出现贸易项下购汇增多的情况，从这个角度来说，境内美元购汇增多可能代表着一种交易行为，而非预期发生变化。

但从本轮“一次性贬值”之后，市场出奇地形成了人民币贬值的预期，这让我们不得不重新审视在过去一段时间发生的变化。首先，大量的贸易项下的购汇是否表明资本通过贸易渠道流出，第二，一段时间以来外商直接投资都保持低速甚至负增长，是否表明外国投资者也看到了人民币计价资产收益率下滑的问题，第三，在过去的一年中，中国每月的外贸顺差都保持在历史高位，但央行的外汇储备却一直下降，这背后到底是何种因素在作祟？

不幸的是，身处市场中的所有人，只能观察到这些现象，却无法给出一个全面而有说服力的答案。在形成一个稳定的新货币政策框架之前，预计央行仍将继续通过各种方式来保持人民币汇率的基本稳定，但不可否认的是，“救急”模式难以长期存在。