【友财网外汇资讯】-A股有家公司的ROE非常高，而且长期稳定。数据显示，该公司2010年至今只有2015年ROE低于15%，其他年份均大于15%，近三年分别为17%、18%和19%。看ROE是个典型的好公司啊。

那么，假如2010年1月1日买入，持有到现在，年化收益率能有多少？跟ROE一样，15%？

答案是亏损19%。

将近10年了，每年可以赚净资产15%的钱，为什么买股票到头来一分钱都没赚到？

这家公司叫华侨城，被称为价值投资者的坟墓。

这么优秀的公司为什么股价表现得这么操蛋呢？现在是买入华侨城的时机吗？初善君在《特朗普股灾的启示：割肉OR抄底》中说：华侨城属于不买不是中国人的股票。

为什么呢？今天就来聊聊华侨城的四个预期差。

1、从死气沉沉到恢复成长

华侨城盈利不断增加，股价不涨，带来的一个直观结果就是估值越来越低。十年前PE可能有30倍、40倍，经过十年漫长的消化，现在只有4倍市盈率。

为啥子大家这么不待见他呢，因为华侨城的房地产业务被同侪抛弃了。

2010年万科、融创、恒大、碧桂园的营业收入分别为507亿、67亿、458亿、258亿，2018年分别达到2977亿、1262亿、4678亿、3811亿，分别是2010年的6倍、19倍、10倍和15倍。

华侨城作为起家于深圳的房地产公司，理应可以跟万科一样，立足华南，走向全国。可惜的是，并没有。华侨城2010年实现营业收入173亿元，2018年实现营业收入481亿元，是2010年的2.78倍。

在房地产公司的这种成长性里，华侨城被追上、超越也在意料之中，机构投资者也选择了用脚投票，股价十年不涨，估值低至4倍市盈率。

作为央企，华侨城自然不愿意被追上，甚至抛弃。

所以从2017年开始，公司加快了拿地的节奏。2017年至2019年拿地总价分别为207亿、477亿和506亿，全国排名分别为27位、11位、10位。

（此数据来源于WIND，与公司披露2019年拿地金额748亿有差异，差异原因可能是权益比例的问题，这里统一使用WIND口径。）

如此大规模的拿地证明了一件事，公司准备搞大事了，成长性与前几年大不同了。

体现在报表上，有两个地方，一是存货余额大幅增长，且增长率较2015年以前明显增长。存货是什么，是买来的土地使用权、在建设的房子和建好的房子，是未来收入增长的保证。2017年和2018年存货余额分别为1055亿、1602亿，同比增长55%和52%，远高于2015年之前的水平，2014年存货余额甚至是下降的。

二是预收账款大幅增长，且增长率高于之前年度。2017年、2018年和2019年前三季度预收账款分别为309亿、423亿和662亿元，分别增长105%、37%和56%，持续快速增长。

此外，看公司的项目开发也会明显看到，公司新开工面积爆炸式增长，竣工面积和在建面积都创了新高。

这是华侨城的第一个预期差：市场给华侨城的估值是一家死气沉沉的国有房地产的估值，实际上华侨城未来几年业绩已经恢复成长性，并且保持不错的增长率。

这里面还有个差异就是房企这几年拿地明显放缓了，要么是现金流紧张，要么是战略选择。为什么华侨城这么激进？

因为一把手换了，而且一把手明确表示要加速发展。

2、旅游股还是地产股

许多懂华侨城的朋友看了初善君上面的分析肯定暴跳如雷了，华侨城明明是旅游股，你把他当成地产股，估值那么低不是很正常吗，还怎么吸引散户过来接盘呢？

确实如此，很多交易软件把华侨城放在旅游板块，甚至认为应该像旅游板块一样给估值，比如像宋城演艺一样给25倍的估值，那么华侨城岂不是有6倍的空间？

我们看收入构成，华侨城的收入构成主要是两大块：一类叫房地产收入，除了毛利率高，与其他房地产并没有明显区别，一类是旅游综合收入。两者的比例在2014年时差不多是五五开，然后近几年房地产收入占比提升，旅游综合收入占比下降。按照2018年的数据，房地产收入占比58%，旅游综合收入占比41%。

很多朋友说了，这里旅游综合收入占比41%呢，是不是至少按照旅游股给与25倍左右的估值呢？

公司在年报里披露的数据非常粗，对旅游综合收入的情况很难有一个正确的认识，导致很多投资者对华侨城有偏见，以为旅游综合收入就是旅游收入。

其实旅游综合收入包括三块业务：主题公园板块、旅游地产板块、商用物业板块。也就是说，旅游综合收入里很大一部分还是地产收入，跟房地产收入不同的是，这些地产项目是围绕公司的旅游项目一起布局的。

公司的旅游业务主要是主题公园，包括东部华侨城、云南华侨城、天津华侨城、欢乐海岸、上海华侨城、深圳欢乐谷、北京欢乐谷、成都华侨城、武汉华侨城和重庆华侨城10个项目。2018年接待游客人数4,696万人次，同比增长16%，2019年接待游客5,209万人次，同比增长12%。此外，公司还有15家酒店，分布在深圳、上海、武汉和昆明等城市。

那么这些业务究竟赚了多少钱，盈利能力如何呢？没人知道。

据浙商证券测算，2017年华侨城景区门票收入、酒店收入及商用物业分别实现营业收入26.25亿、5.72亿及6.53亿，合计38.5亿元，考虑到该业务与人数相关度高，预计2018年和2019年实现营业收入约为40亿、42亿。

换言之，2018年旅游综合收入虽然高达196.57亿元，但是旅游收入（主要是门票）只有40亿，占比20%左右，占华侨城总收入的8%左右。所以初善君说，把华侨城当地产股好了，旅游业务白送。

如果把华侨城拆分出来的旅游业务单独估值，值多少钱呢？可以确定华侨城旅游业务收入为40亿，那么根据宋城演艺15倍PS的估值打对折（成长性没有宋城演艺好），这块业务也值300亿

这是市场对华侨城的第二个预期差：按照宋城演艺打对折的估值，华侨城10家主题公园+8家景区，2019年接待5209名游客，值300亿。

当然，这里的数据是预估的，还是希望公司能够公开披露吧，不然很多人是不是跟初善君一样认为旅游景区不赚钱呢？

3、地产不一般

虽然同样是地产业务，但是华侨城的地产不一样：他的毛利率特别高。

2012年至2018年，华侨城地产业务的毛利率维持在55%-69%之间，旅游综合收入（假设全部是地产收入）毛利率维持在40%-50%之间。

主流房地产的毛利率水平在30%左右，华侨城的毛利率水平A股地产股里独一无二，把房子卖出了艺术品的价格。

凭什么，自然是拿地的价格低。

为什么拿地价格低？

因为这就是华侨城独有的旅游+地产的模式。很多时候拿的地都是跟旅游项目一起，地价当然低了。卖的时候房子周边就是景区，当然贵啦。

这里的不确定事项是近三年拿地大幅增加的背后，拿地成本是否大幅上涨导致未来结算项目毛利率下滑？

不过2019年披露数据显示，2019年销售均价34228元每平方米，拿地楼面价6193.3元每平方米。这个价差还是大于绝大部分房地产商。

这是华侨城的第三个预期差：毛利率将长期领先于国内其他主流房地产商。

4、存货周转

我们都知道在地产界，碧桂园的速度是其致胜法宝，那么体现在存货周转率上，碧桂园的存货周转率肯定是最快的。看各家公司2015年至2018年的存货周转率，可以看到碧桂园0.5次以上的存货周转率确实高于同等规模的恒大（0.29次）、融创（0.29次）和万科（0.27次），所以从周转率的角度，碧桂园无疑的优秀的。

那么华侨城的存货周转率是多少呢？2018年只有0.14次，几乎低于绝大部分的主流房企。碧桂园从拿地到交房只需要2年，而华侨城需要7年，这差距也太大了吧。

但是根据初善君的长期跟踪，理论上2017年以来华侨城的存货周转率应该在提高，为什么报表上反而是下降呢？

初善君的理解是恰恰因为2017年之后拿地大幅增加，同时开工面积大幅增加，导致存货余额大幅增长，而房地产开发周期较长，并没有反映到营业收入中，所以计算的存货周转率大幅下滑。实际上，随着新增地块的销售和确认收入，华侨城的存货周转率必将大幅提高。

这是华侨城的第四个预期差：存货周转率未来也会提高，大幅提高资金使用效率，提高ROE。

5、2021年的华侨城值多少钱？

现在主流券商给华侨城的预期2020年、2021年归母净利润分别为150亿和180亿，初善君认为大概率可以实现。

如果考虑到上面的四个预期差，可以给华侨城约10倍甚至更高的估值，旅游业务高估值部分当做白送，2020年和2021年的预期市值将为1500亿-1800亿。

截止目前市值多少？不到500亿，换句话说，一年内有2倍的空间？