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最近不断有投资者问到对“滞胀”的看法，这可能是受市场上一些观点的影响。A股市场在2010年之后自下而上选股的方式流行，与此相伴随的则是对宏观框架的忽视以及对于一些宏观概念理解的相对缺乏。到了如今，以至于有人振臂一呼“滞胀”，担心者则甚众。
对此，我们的观点是：1、“滞胀”定义隐含同时成立的三个条件;2、滞胀在历史上是很罕见的现象，不是动不动就可以形成滞胀;3、当前全球及中国，主要面临的还是通缩压力，全球主要的政策制定者还是在企图扭转通缩预期。
2008年是上一轮全球高通胀周期的尾声，当时我曾经研究过1970年代的滞胀及其成因，并在2008年5月5日发表过相关报告来阐述相关问题。现在就简单这个问题谈几点。
一、什么是滞胀?
滞胀，英文原词是Stagflation，是英文单词stagnation(停滞)与inflation(通胀)的合成词汇。按照原本的定义，是指Persistent high inflation combined with high unemployment and stagnant demand in a country’s economy.
因此，一个经济现象要被称为滞胀，至少要满足三个条件：第一，高通胀(至少应该是高于历史均值的通胀);第二、持续的高通胀;第三、增长停滞或者放缓，失业率高企。美国在1970年代滞胀就符合上述的特征。持续的高通胀，平均通胀率在5%以上;持续的时间长，从1970年代初算起持续了十多年的时间;经济增长明显放缓且波动加大，失业率持续攀升，最高的时候达到过10%以上。
2009年年初当中国放出单月天量信贷的时候，有人在市场上喊“滞胀”。因为在2009年上半年，特别是年初，通胀预期已经有所回升，但整个经济增长改善还不明显。实际上，那个特征的时间段持续的时间很短，离严格意义上的“滞胀”还差很远。
这次中国在一月份放出天量信贷，滞胀之声又在市场上响起。其实只是通胀有暂时的技术性反弹，同时天量的信贷也带来了一定的通胀预期，但这种预期如果后续增长没有明显改善则很难持续。全球主要经济体包括中国目前面临的是需求不足、通缩压力依然存在的局面，与所谓的“滞胀”还根本不沾边。
二、1970年代滞胀产生的特殊条件是什么?
滞胀在历史上是非常罕见的(Unusual)，不像我们现在，动不动就有人在喊“滞胀”。以我的经历来看，自2008年到现在已经听到很多次有人喊“滞胀”的可能了，但到目前为止，看近百年的世界经济史，全球也就在1970年代的主要发达国家经历过滞胀。回顾来看，之所以在当时能够形成滞胀，有供需两方面的原因。
第一、需求侧极度扩张。二次世界大战后美国及主要的西方国家都经历了一段长时间的恢复发展期，特别是到1960年代末期，货币和财政政策都用到比较极致的水平，主要发达国家已经开始出现了通胀。全球已经呈现了类似2007年之前的特征，美元透支信用，国际流动性泛滥，美国经常账户逆差。
第二、布雷顿森林体系解体使得物价预期紊乱、冲击增长。尼克松总统上台后，为了应对美国黄金不断外流而在1971年宣布关闭了美元与黄金的兑换窗口，战后主导世界货币与金融秩序的布雷顿森林体系从此瓦解，世界货币体系进入了空前的混乱。世界货币体系是世界金融与经济的最基础的安排，这种制度动荡，带来的物价预期的紊乱以及增长动荡，已经应对的政策理念的摇摆。因为这些原因，当时美联储主席都换了好几个，见下图。
第三、供给侧冲击接二连三。在进入1970年代后，供给侧的冲击不断打击已经绷得很紧的经济。接二连三的中东动荡带来的两次石油危机(见下图)。这使得在当时通胀也不断高企，即使增长有所走弱，价格依然受成本推动而继续上升。
三、当前全球与中国存在滞胀的可能性吗?
当前的全球包括中国不存在产生“滞胀”的条件：
第一、全球主要经济体目前面临的主要矛盾是总需求不足的问题，而不像1960年代末/1970年代初需求已经极度扩张。总需求不足导致经济面临的主要矛盾不是通胀而是通缩;
第二、大宗商品目前的反弹，是在多年的连续下挫之后的反弹，而并非供给侧的冲击。目前从石油的供给侧，连OPEC讨论减产达成一致意见都非常困难，冲击的可能性非常低，除非在主要的产油地爆发一定规模的战争。而且即使有这样的战争，油价也只是从低位反弹而已，而不是像1970年代那样在几十年的高位继续走高，难以形成持续的通胀预期。
第三、黄金最近价格的上涨也是在几年的持续下跌之后的低位反弹，也恰巧迎合了全球主要风险资产价格目前动荡带来的避险需求。这与1970年代布雷顿森林体系解体、美元对黄金大幅贬值带来的黄金持续近十多年的牛市是没有根本的可比性的。不能简单把年初至今黄金价格的反弹趋势无限外推。
当前中国面临的情形可能有点类似于2009年初的情形。天量的信贷已经放出，有些商品价格已经在低位开始反弹，同时配合了技术性的因素物价同比有所回升，稍微有些通胀的担心，同时增长由于滞后于信贷及政策作用，暂时还没有明显改善的迹象。这不能被称为“滞胀”。
不过无论我们面临的环境是否真的是“滞胀”，目前能有这种担心，本身就说明了市场环境的艰难和信心的脆弱。环境已经很艰难，我们就不以“夸大其词”的方式来多添一份乱了，还是让我们以扎实的、务实的态度来做好最基础的研究，与各位投资者一起应对潜在的挑战。共勉。
