echo
一.加息周期和美元指数的迷魂阵
最近市场很多人都在为美联储的加息周期和美元指数的走势而困惑，特别是年前美元指数创下过去七年来最大单日跌幅，让不少评论员以为美联储的加息周期和美元指数的强势将被终结。从经济学的传统上来讲，人们一般是用失业率和通胀率来解读美联储的加息周期，但说句实话，美国的通胀率一直很难看，几乎可以说是在通缩边缘挣扎，而且唯一好看的失业率也被不少人诠释成水分很大（比如目前的劳动参与率为1978年以来最低水平，这使得劳动力人口大幅缩水，从而导致就业率虚高）。所以从传统的失业率和通胀率角度来诠释美联储的加息周期已经越来越难以自圆其说--通缩压力这么大，在劳动参与率正常的情况下失业率也不低，这样的情况下美联储为什么要加息呢？于是又有不少评论员从阴谋论的角度来诠释美联储的加息周期和美元指数的走势，比如中国和美国在春节前联手屠杀美元指数，人民币神秘援兵突袭纽约黄金库存，美联储对中国发起金融战等等天马行空，不一而足，一时间金融玄幻文学挥斥方遒，指点江山。
二.加息周期和美元指数的定盘星--超级去杠杆化
既然传统的经济学角度诠释不了美联储加息周期和美元指数的趋势，那么我们就只有走向金融玄幻文学吗？其实，金融经济学是一门倚重数据分析的科学，应该用会计学，统计学，乃至大数据去分析。一切逻辑必须得被数据验证或证伪，这就是实证经济学的灵魂。金融玄幻文学的许多逻辑看上去匪夷所思，观赏性极高，但如果无法用数据验证，其与梦呓无异。美联储加息周期和美元指数趋势完全可以靠最新的金融经济学理论和数据分析去诠释。这个最新的理论就是超级去杠杆化。什么是超级去杠杆化？超级去杠杆化是一个实证经济学的概念。从历史经验来看如果一个国家的融资杠杆增速过快，达到了前所未有的高度，这个国家就极有可能启动超级去杠杆化。债务融资分为三种：对冲、投机、庞式。对冲融资，其收入可以支付本息。投机融资，短期内收入只能偿还利息而不能偿还本金，必须债务展期。庞式融资，收入连利息也还不上，债务不断叠加，必须再融资或变卖资产/抵押物。超级去杠杆化的触发点就是经济体融资活动中投机融资和庞氏融资比重相当大，当这个比重达到一个零界点，资产/抵押物价格会出现大面积大幅度的跳水（Haircut),坏账大面积产生，信用/债务链条全面断裂，银行遭受重创，债务危机全面爆发。
让我们在超级去杠杆化的理论框架下，考察美国的一些重要的宏观金融数据，这就好比测量体温，看看美国有没有发高烧的迹象。让我们先看下面这个数据图
如上图所示，BofA Merrill Lynch US High Yield Master II Effective Yield是美国垃圾债券收益率指数，其数值越低表示流动性越宽裕。从2014年6月开始，该指数就开始进入上升通道，这表明在美联储启动加息周期前的一年半美国的流动性就开始紧缩了，意即整个金融系统的融资成本开始进入上升通道，这意味着融资活动的杠杆率越来越高，整个融资活动中投机融资和庞氏融资的占比开始攀升。如果美联储不启动加息，引导整个宏观融资活动去除杠杆的话，那么整个经济又会再一次进入超级去杠杆化。目前美国垃圾债券收益率指数已达到09年以来最高水准，这表明其整个融资活动的杠杆率已到了一个非常危险的区域，必须主动去杠杆了。需要着重指出的是，在美联储还没加息前一年半，美国垃圾债券收益率指数就陡峭攀升，这也意味着美联储的零利率已经失效了，市场已经自行加息了，因为金融风险在加剧，融资成本里风险溢价的比重越来越高，而风险溢价是美联储无法控制的。说的简单一点，融资成本可以看作是由两部分组成的，一部分是名义利率，一部分是风险溢价，美联储可以操纵名义利率，但风险溢价却是由市场决定的。一般而言借钱的人还不起的可能性越大，其风险溢价就越高。美国垃圾债券收益率指数陡峭攀升，意味着融资成本里风险溢价的比重普遍上升，这就相当于市场自行加息了。尤其是美国垃圾债券收益率指数已达到09年以来最高水准，这意味着美国整体融资活动系统性违约风险相当高。
让我们再通过下面这个数据图来窥测一下美国宏观融资活动违约风险增加的速度：
如上图所示，美国垃圾债券收益率指数同比增速已达到有史以来最高水平--2008年10月的水平，这意味着美国宏观融资活动的风险溢价正在加速上升，这是走向新的债务危机的迹象。美联储要给宏观经济做的是去杠杆，而不是加杠杆。种种迹象表明，美国的融资市场的债务泡沫正在走向破灭。一旦垃圾债券的违约率达到8%--10%，债务泡沫就破灭了，系统性的债务违约就发生了。实证数据表明，今年这个情况可能不会发生，但是之后情况恶化的速度就会显著加快。2017年左右，美国爆发新的债务危机的可能性很高，而且极有可能会启动新一轮的超级去杠杆化。所以，美国经济需要主动去除杠杆了，否则次贷危机就会卷土重来。关于去杠杆，我打个简单的比喻，高烧烧到了39度，要做的不是让它烧到40度以上，而是让他降温。这就是美联储必须启动加息周期并且坚持加息大方向不动摇的原因。美国宏观融资活动的系统性违约风险已经相当高，风险溢价的增加速度也很快。是像格林斯潘那样坐等杠杆爆煲，还是主动出击去除杠杆，这就是耶伦的抉择。耶伦显然不想背负格林斯潘制造超级泡沫的骂名。 让我来打个比喻吧，那就是裸体在寒冬中行走感冒发烧的可能性极高，格林斯潘已经试过一回了，耶伦不想赌自己的运气。为什么美联储要坚持加息不动摇？就是这样。
让我们再来回顾一下超级去杠杆化这个概念。债务融资分为三种：对冲、投机、庞式。对冲融资，其收入可以支付本息。投机融资，短期内收入只能偿还利息而不能偿还本金，必须债务展期。庞式融资，收入连利息也还不上，债务不断叠加，必须再融资或变卖资产/抵押物。超级去杠杆化的触发点就是经济体融资活动中投机融资和庞氏融资比重相当大，当这个比重达到一个零界点，资产/抵押物价格会出现大面积大幅度的跳水（Haircut），坏账大面积产生，信用/债务链条全面断裂，银行遭受重创（欧美大银行股的重挫是一个重要的预警信号），金融危机全面爆发。很明显，种种宏观金融数据表明，美国正在再次滑向超级去杠杆化。这就是美联储必须启动加息周期并且将维持加息的大方向不动摇的根本原因。这和“中国和美国在春节前联手屠杀美元指数，人民币神秘援兵突袭纽约黄金库存，美联储对中国发起金融战”等等金融玄幻没有半毛钱的关系。这也表明本月初的美元指数暴跌只是个短暂的插曲，不是如金融玄幻文学所言中美联合屠杀美元多头的结果。尽管美元在中短期有走弱的可能，但在中长期美元的强势是难以阻挡的。
三.美元指数牛市还能活多久
让我们通过加息周期和美元指数的历史数据来分析预测未来美元的走势。先看下面这个数据图：
自1983年以来的6轮主要加息周期的数据表明，加息周期启动后的90天到180天，美元指数会平均跌去1.12%和2.10%。但是离加息启动点越远，美元的强势越明显：加息周期启动后的360天，美元指数平均上升3.58%。所以，从中长期而言，美元指数的强势是难以阻挡的。
美元指数和美国真实利率高度正相关，目前的美国真实利率为0.72%，其历史平均水平是2%到3%之间，由此可见美国真实利率正常化的路还很漫长，这是美元强势的重要宏观支撑点。目前的美元指数牛市是4岁多，历史数据表明，一个美元牛市可以有八到九年长，由此可见美元指数的强势很有可能还要维持两年左右。
由于美国真实利率正常化的路还很漫长，再加上本次美联储的加息步伐很有可能会是有史以来最慢的，所以这一轮加息周期很有可能会成为1983年以来最漫长的一次加息周期，可能会有两年左右。这也是美元强势的重要宏观支撑点。由此可见美元指数的强势再维持两年左右应该可以说是一个比较保守的估计。
四.轻资产，重现金，重美元
上面的数据表明，全球金融风暴里美国也不是绝对的安全港，因为美国也在走向债务危机，其债务泡沫破灭极有可能在2017年左右破灭，引发系统性的债务危机，搞不好就是新一轮超级去杠杆化。为财富保值并不如所谓的“换美元逃离中国”那么简单，因为全球到处都是地震带。不过中长期内，在全球各主要大国货币里，美元还是最强势的，因为美国已进入了加息通道，而且其加息的大方向不会动摇，而其他主要经济大国的货币政策还将更加宽松。所以，在金融风暴的档口，发财还是破财已不重要。重要的是轻资产，重现金，重美元，这才是不确定世界里的确定之道。一定要等风暴大作，然后再停歇之后再抄底。
对中国来说，最坏的一个情形就是人民币随着美元一起升值，使美元资本有充分时间撤离，然后央行外储弹尽粮绝，人民币撑无可撑开始暴跌，让美元资本再杀回来抄底。而美元资本是谁？有一部分不是洋人，而是像联手司度的某证券那样的假洋鬼子。人民币无间道就在我们身边。
