【友财网讯】-约翰·保尔森(John Paulson)在全球金融危机爆发之初，因其对冲基金有效做空了250多亿美元的抵押贷款证券而成为亿万富翁。

这位Paulson & Co.的创始人在估计大约15年后又一次出现泡沫的房地产市场时表示，美国房价可能再次出现低迷，但银行体系的状况要好得多，足以应对这种低迷。

上周二，保尔森在费城商业领袖论坛上与彭博坐下来进行了一次内容广泛的采访。他还讨论了所谓的“有史以来最伟大的交易”是如何影响他后来的投资的，以及为什么金价一直在下跌。以下是此次对话的一些亮点。

彭博问：大约16、17年前，你开始关注房地产市场。基本上，你猜测美国正处于房地产泡沫之中，当价格暴跌时，庞大的抵押贷款证券市场肯定会陷入困境。我很好奇我们是否可以把它变成现在时，因为我看到从那时起发生了如此多的变化：承保标准已经提高了许多；银行体系的免疫力要高得多；有更好的资本要求，更多的规章制度。但我观察了自2020年初以来的房价上涨——Case-Shiller指数上涨了40%左右——同期，抵押贷款利率跃升至6%以上。看起来我们可能会在房地产市场遭受一些痛苦。我想知道比较和对比现在和过去，金融体系的防范能力有多强？

保尔森回答：现在的金融市场、银行系统和房地产市场与06年和07年时有很大不同。如今抵押贷款的潜在质量要好得多。市场上甚至没有次级抵押贷款……而且信用评分（FICO）分数非常非常高。平均值是760左右。而次贷，他们平均580-620，没有首付。所以在那个时期，没有首付，没有信用检查，非常高的杠杆。这与今天的情况正好相反。所以你在抵押贷款中的信用质量不会像当时那样差。

另一个因素是，当时的银行杠杆率非常高。你们主要银行的平均资本大约是3%。然后他们还有很多资产负债表外的风险敞口。所以，你知道，如果你有，比如说，100美元的资产，你不需要太多就可以失败，然后在负债方面，你只有3美元的股本和97美元的各种借款。如果你在资产方面真的不小心，所有的资产只需下跌3%，你的股本就化为乌有。你会违约。所以问题是，在那段时间，银行对他们投资的东西非常投机。他们有很多高风险的次级高收益杠杆贷款。当市场开始下跌时，股票很快受到压力。

它很快导致了美国主要金融机构的倒闭...银行已经复苏。但作为未来的一个条件，他们真的提高了股本。如今，普通银行的股本可能为9%，系统重要性银行的股本为11%-12%。几乎是之前的三到四倍。因此，我们不会像以前那样面临金融体系崩溃的风险。是的，这是真的，房地产可能有点泡沫。因此，房价可能会下降，也可能会保持稳定，但不会达到之前的水平。

彭博问：关于泡沫，你学到了什么？我觉得这是投资者最难做的事情之一：发现泡沫很容易，但很难在正确的时间发现泡沫，并进行正确的交易从中受益，或者至少在正确的时间离开并兑现。关于泡沫，有什么教训要吸取吗？还是每个泡沫都是独一无二的，你必须在泡沫来临时接受它？

保尔森回答：嗯，你完全正确。比如加密货币。许多人认为加密货币是一个泡沫。我记得我看过比特币。从几千美元涨到了两万美元。人们说，“这太荒谬了。还是做空一点吧。”然后一路涨到65000美元。所以做空的问题是没有办法弥补下跌。

这就是做空次级债券的有趣之处，因为这是一种不对称交易...当你按票面价值做空一个债券，比如说100美元，你拿回100美元，然后你用这100美元进行投资。所以你的损失实际上是在你为做空的债券支付的利率和你投资这100美元的地方之间。就次级债券而言，它们的收益率大约为6%。它们是BBB级债券。当时美国国债收益率为5%。所以你做空100美元的债券，你必须支付6美元，但是你拿着这100美元现金，购买美国国债，你就赚了5美元。所以你每年的净成本只有1美元。如果债券的期限只有两到三年，那么你实际上是在冒2%或3%的风险。但是如果债券违约，你可以赚一百美元。

因此，做空投资级债券的经济学非常有吸引力。问题是，这就像大海捞针。投资级债券何时违约？根据穆迪（Moody’s ）和标普（S&P）的说法，在次贷危机之前，投资级债券从未出现过违约。因此实际上有价值数千亿美元的债券。但我认为，由于债券的性质，抵押贷款的性质和结构上的杠杆作用，你所需要的只是一个平坦的住房市场，到略有下降的住房市场，当这些结构中的损失将摧毁BBB评级。

彭博问：在民粹主义叙事中，对冲基金经理——尤其是卖空者——经常在出现问题时遭到诋毁。在过去几年里，我们已经看到很多对冲基金做空非常受欢迎的日内交易模因股票。我想知道你是否经历过这些？这种批评有什么根据吗？

保尔森说：有，如果你是卖空者，你在销售股票。所以要做空一只股票，你必须找人买，你希望他们以高价买入。当它下跌时，你就获利了。因此，一些卖空者实际上是在推销股票：“它们很好。这是有史以来最伟大的事情。”他们正在向非常不老练的散户投资者推销。然后他们抬高股价。当股票上涨时，他们卖空向不老练的散户投资者推销的股票。然后一旦股票达到一个点，他们最大限度地做空，然后他们拔掉插头退出，停止做空。

次贷非常不同。首先，我们的很多投资者是养老金，捐赠基金，家庭。我们为许多机构提供了平衡，当市场下跌时，他们有一些赚钱的东西，使投资组合的整体损失最小化。其次，我们从来不跟散户打交道。我们的对手只是最复杂的银行。因此，我们的主要对手是高盛，然后是德意志银行，再之后是摩根士丹利，再之后是瑞士信贷和瑞银集团。所以无处可藏。他们很清楚他们从我们这里买的是什么。他们比我更了解市场。我们从未推广过这些债券。我们非常清楚：我们认为这些是非常糟糕的抵押贷款。

彭博问：我想知道在你有一个如此成功的交易后是什么感觉。就像如果你是一个渔夫，你钓到了一条鲸鱼，突然之间你肯定很难再去钓鳟鱼了。在事后，从心理上来说，现在想“我是一个本垒打的击球手”是不是很难？

保尔森说：是的，我想是的。你知道，你做得很好，你在寻找下一个。但是很难找到。你变得有点过于自信，所以你可能会冒更大的方向性风险。而且，如果你承担方向性风险，它可以向任何方向发展。然后，你有持续的损失，这使你更加卑微。你可以回到现实中来，你会变得更加现实地去寻找另一个人。你继续寻找，但很难找到另一个像这样的行业。

彭博问：你能帮助我们理解黄金现在的情况吗？会一直跌下去吗？

保尔森说：关于黄金的一件事是，它今年下跌了大约8%。它比股票或债券跌得少得多。所以它被证明是保护财富的一个来源。问题是黄金可以对冲通胀，但尽管目前的通胀率很高，长期通胀预期仍然很低。大概是2.5%。尽管美联储一直在加息，但它们并没有真正改变。因此，当10年期国债收益率从2%升至3.6%时，通胀预期仍在2.5%左右。因此，在实际利率为负之前，现在它们变成了正利率。因此，由于实际利率已经变为正值，这实际上给黄金设定了一个上限。

我认为，如果美联储最终提高利率，经济疲软，他们暂停加息，黄金就会变得更加敏感。然后他们发现他们无法控制通货膨胀。那么最多也不会降到2%。也许他们把通胀降到4%、5%或6%，然后经济疲软，他们不得不再次放松。然后通货膨胀又回来了。到那时，长期通胀预期将会上升。人们不会相信美联储能够控制它。然后我认为黄金会升到更高的水平。