【友财网讯】-我们到底部了吗？现在《可怕的市场崛起》（The Fearful Rise of Markets）的作者约翰·奥瑟兹（John Authers）带着图形回来了，让他来解释一下股票市场的困境。上个月股市大幅上涨，紧接着是令人放松的沉闷的8月。市场从来不是在一条完美的直线上运行的，旷日持久的抛售中也包含了大量令人振奋的反弹。下图是标准普尔500指数在1月份达到近期高点后的情况，以及在2000年和2007年开始的大熊市之前的高点之后的情况。即使在炎热的7月之后，这种抛售仍比上述两种情况更为严重：

也就是说，7月份的反弹确实值得关注。奥瑟兹的同事卡梅伦·克里斯(Cameron Crise)在彭博终端上写了一篇很棒的《宏观人》(Macro Man)专栏，他研究了所有标普指数在一个日历月内下跌7.5%，然后在接下来的一个月至少反弹7.5%的事件。这种情况并不经常发生。

事实上，这是第二次世界大战以来第六次发生类似事件。其他几次分别发生在1974年10月、2002年10月、2009年3月、2019年1月和2020年4月。当市场处于或接近主要底部时，经常阅读的人会认为这是著名的买入机会。在这些转变之后，标准普尔500指数12个月的平均回报率为30%。

那么，在长期熊市中，确实会出现虚假的清仓，但这次反弹却非同寻常。卡梅伦还指出，1931年至1940年间发生了五起此类事件，其中大多数都是糟糕的买入时机。

与大萧条时期相比，自1974年以来的所有五次经济好转都是在美联储已经大幅降息的情况下发生的。这种情况还没有发生，而且短期内肯定不会发生。因此，这种反弹包含了巨大的、实际上是前所未有的信心，即美联储将很快实施戏剧性的转向。

这是否为时过早？摩根士丹利财富管理公司(Morgan Stanley Wealth Management)的丽莎·沙勒特(Lisa Shalett)肯定是这样认为的，她在周一的报告中引用了《韦恩的世界》(Wayne’s World)来阐述她的观点：

“随着联邦基金利率再次上调75个基点，通胀指标滚动上升，衰退指标亮起红灯，在政策转向的前景下，股市和债市都出现了反弹。任务完成了？不！”

她坚持认为，我们刚刚见证了熊市的大反弹，推动这一反弹的投资者“似乎认为通胀已经被击败，并预计美联储最早将于明年3月开始下调联邦基金利率。”

随着美联储积极收紧货币政策，以降低40年来最严重的通胀，对利率上升将导致经济陷入衰退的担忧不断升级。美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)表示，未能恢复价格稳定将是比将美国推入衰退更大的错误，他一直坚持认为美国可以避免衰退。

沙勒特提出了三个她认为美国股市会更加波动的理由：

首先，政策运作有滞后性，投资者似乎忽视了这一点。“我们仍将面临金融环境收紧、利率上升和资产负债表缩减的影响。它们也是在通胀得到抑制、实际收益率将下降的前提下上涨的，这支撑了股票和信贷的高估值。”

其次，随着美联储放弃前瞻性指引，政策不确定性上升。这需要更高的风险溢价。“一个依赖数据的美联储意味着更多的市场波动和双向惊喜。由于政策的全面影响仍在前面，加上通胀、流动性、就业和地缘政治的未知性，我们更愿意等待更广泛的风险溢价，以更恰当地评估不确定性。”

第三，沙勒特补充说，股票充其量只是合理估值。沙勒特估计，股票风险溢价约为300个基点，而过去13年的平均水平为350个基点。因此，她预计短期内增长疲软，通胀将“长期走高”。

“仍有可能被下调的收益的预期市盈率为17.8倍。”她说，“在美联储采取激进政策和进入衰退的时期，历史表明，股票的首选进入点是当风险溢价高于450个基点时。”

正如奥瑟兹昨天提到的，当市场跌至可航行的低点时，预期收益往往已经从峰值下降了很多。这绝对还没有发生，降级的过程似乎才刚刚开始。

法国兴业银行(Societe Generale)首席量化策略师安德鲁·拉普索恩(Andrew Lapthorne)的图表说明了这一点。纳斯达克(Nasdaq)下调了截至明年第二季度的每个季度的获利预估，过去几天更是大幅下调，而能源类股的强劲走势掩盖了一个事实，即标普500指数其他成分股今年的获利增长预估接近于零。正如遭遇经济衰退或股市熊市而利润不明显下降是不寻常的，这表明未来还会出现更多情况。

考虑到未知的重要性，沙勒特说她“对‘冒险’情绪的力量感到惊讶”...如果估值真的被冲淡了，而且很有吸引力，我们或许可以理解投资者的意愿。但他们不是。”

相对于债券，市盈率的低点往往与购买股票的好机会相吻合。但在之前的所有案例中，买入机会都是在市盈率低于15的情况下出现的；这一次，它停在16，然后反弹，尽管这个市盈率所基于的预期收益对许多人来说看起来太高了。此外，这一次股票相对于债券的表现并不差。

保持开放的心态很重要。过去100年里，没有一次股市抛售是在全球疫情或与之相伴的绝望的财政和货币措施之前发生的，因此这片水域是未知的。但总的来说，最好是在底部尚未到来的假设下工作。

*通货膨胀指标*

伴随着本月初的定期数据下载中，至少有一个非常有希望的项目。美国ISM制造业调查定期询问采购经理支付的价格。这个数字在去年一度超过了90。现在，在经历了上个月出人意料的大幅下跌后，又回到了60。这对于通胀论者来说是令人鼓舞的，因为随着时间的推移，它一直是生产者价格通胀的一个非常好的领先指标。

运气会发生，但从任何希望通胀下降的人的角度来看，这看起来令人鼓舞。无论是因为需求被摧毁，还是(更有可能的是)供应链压力正在缓解，管道中的压力似乎有所减轻。

这可能有助于调和债券市场出现的一些更矛盾的迹象。从收益率曲线来看，这表明越来越多的人相信经济衰退即将到来(也可以推而广之地认为通胀将很快被抑制)。收益率曲线最受关注的版本，即2年期和10年期收益率之间的差距，现在已经像16年来一样严重倒挂。换句话说，短期收益率超过长期收益率，这种立场只有在你预计经济将很快放缓的情况下才有意义。

3个月/10年期收益率曲线受到的关注较少，但它是一个更可靠的衰退指标，因为它往往只会在短期利率上升、经济放缓真正迫在眉睫时倒挂。(请注意，它在2020年2月疫情封锁前夕不知何故短暂倒挂。)在过去12个月的大部分时间里，两者朝着不同的方向发展，但现在三个月的曲线已经急剧变平。离倒挂还有21个基点的距离。

然后是通胀盈亏平衡的奇怪行为。过去几天，美国的五年期/五年期盈亏平衡点大幅上升，这是美联储非常喜爱的指标，用于衡量市场对五年后开始的五年内可能的平均通胀率的判断。这仍低于今年早些时候的峰值，但它正朝着表明美联储将彻底宽松的方向发展。

从德国的盈亏平衡情况来看，这似乎是一种美国现象。几个月前，德国通胀回归的可能性突然占据了人们的想象，一旦预测成功超过美国，这种可能性就立刻消退了。虽然市场大多认为美联储会犯鹰派错误，但盈亏平衡数据显示，出现鸽派错误的风险更大。

两天来，德国的通胀预期超过了美国。不再需要说明的是，盈亏平衡点所在的市场并不是固定收益市场中流动性最强的领域，这可能是一个由流动性怪癖驱动的错误指标。但是很奇怪。

为了反驳债券市场，现在是火上浇油的时候了。普通汽油期货合约进入新的一个月，因此周一的下跌幅度可能被夸大了——但不知何故，汽油期货价格回到了入侵乌克兰前夕的水平。加油站的价格往往不会有太大的滞后。

所有这些可能会改变美国的政治考量。油价影响很大。它们是可见的，移动迅速，而且非常伤人。在期货价格最近一次下跌之前，美国汽车协会(American Automobile Association)对汽油平均价格的估计显示，除乌克兰入侵前几天外，同比通胀率为2021年初以来的最低水平。诚然，通货膨胀率同比仍高达32%，但其发展方向是明确无误的。

大量地缘政治因素将有助于决定汽油价格是否会保持如此低的水平，而更便宜的汽油对于解决租金上涨和经济中其他领域粘性价格上涨的问题毫无帮助。然而，可以想象的是，它们可能会改变心理学。这远非必然，但对于股市多头和美国民主党人来说，这是一线希望。