【友财网外汇资讯】-今年以来，由于全球经济复苏、刺激政策生效和供应链修复缓慢，通胀迅速升温并屡超预期。对此，主要央行行长们几乎一有机会就会提示，通胀是“暂时性”的。但这似乎无法令人信服，包括美国前财长萨默斯、美联储前主席格林斯潘和纽联储前行长达德利在内的大佬们多次警示，美联储在玩火。目前，新冠疫情进入下半场，主要经济体复苏势头均有所放缓。理论上，需求回落会产生通缩压力，但现实却是通胀持续高企。

淤积的流动性只有三种去处，要么流向金融市场导致资产价格膨胀，要么流向实体经济导致通胀飙升，要么像日本一样货币流通速度下降沉淀在银行系统和居民储蓄里(资产负债表衰退)。面对三种去处，央行的应对策略将会天差地别。相较美联储来说，日本银行和欧央行显然在对抗第三种去处的通缩压力，加息的门槛也会更高。日本化对美国来说确实是一个长期风险，但前两者的分析对于明年美联储的货币政策和美国通胀走势更具意义。

目前来看，美国资产价格已经不便宜。10月份的标普500席勒市盈率仅次于互联网泡沫时期(见图10)。根据资产再平衡理论，假设实体通胀、房地产价格和债券都被纳入投资组合中，美股的通胀压力也需要加配其他三类资产。实体通胀已经不言而喻，原材料和商品价格均是数十年罕见的高位。虽然房地产销售已有所走弱，但美国CS房价指数同比增速仍大幅上行接近次贷危机的高点(见图11)。值得注意的是，美国30年固定房贷利率仅有3%，比次贷危机时期还低了2.5个百分点，这进一步提升了信贷泡沫的风险(见图12)。

通胀预期稳定是央行必须坚守的底线。消费者的通胀预期会随着通胀数据不断强化。因而，如果通胀增速持续上升，消费者通胀预期将会有脱锚的风险。10月份，美国密歇根大学问卷调查的居民通胀预期达到4.8%，接近2008年金融危机时期的高点；5年期美债通胀预期达到2.9%，突破金融危机时期的高点(见图13)。通胀预期在薪资增速的加持下将变得更为牢固，有可能形成“工资-通胀”的螺旋式上升。截至10月份，美国非农时薪增速连续六个月上升至5.8%，显著高于上一轮均值；9月份，亚特兰大联储的薪资增长指数达到4.2%，创下2007年11月以来新高(见图14)。

供需角度看通胀回落急需供应修复

新冠疫情暴发初期，需求和供给同时大幅收缩，整体上是通缩力量更胜一筹，导致核心CPI明显下行。随着疫苗普及和疫情防控常态化后，前期需求端因经济衰退的通缩力量快速切换至经济重启的通胀力量，但供给收缩的通胀压力却未显著改善，尤其是各行各业产能和就业恢复效率不尽相同，叠加供应链的牵连作用，通胀迅速“爆表”。此外，发达国家史无前例的刺激政策进一步提高需求，但缺乏有效的复工复产组织力，供需失衡进一步加剧。以2019年底为基准，截至今年9月份，美国消费高于生产约21个百分点，日本高出23个百分点，欧盟高出4个百分点，仅中国生产高于消费7个百分点。

供应链断裂的另一个体现是运费居高不下。中国出口“一箱难求”，美国最繁忙的洛杉矶港和长滩港却严重堵塞，集装箱堆积如山。截至10月22日，中国出口集装箱指数(CCFI)较上年初上涨270%，波罗的海干散货指数(BDI)和好望角型运费指数(BCI)也分别上涨352%和277%(见图15)。关键零部件缺失和运力不足导致美国制造商库销比处于历史低位，出现了罕见的“涨价去库存”现象。随着需求预期回落，企业可能更不愿意增加供给，只想静待供需平衡。而疫情反复和各地供应商生产断断续续，也可能让企业失去耐心，进一步抑制通胀压力的改善。

高通胀问题压倒就业改善，严重打击消费者信心。如果将失业率与通胀率相加构成一个美国“痛苦”指数，我们发现该指数与美国消费者信心高度同步。由于今年失业率下降速度较去年有所放缓，而通胀率飙升，“痛苦”指数在今年显著反弹，导致美国消费者信心在4月份后快速走低，9月份甚至创下疫情以来的新低70.3，到10月份也仅反弹至71.7，低于疫情暴发前的水平(见图表16)。如果延续下去，不仅会让全球经济复苏前景变得黯淡，可能还会让明年美国政治格局发生变故。

美欧的通胀压力已经无法简单用“暂时性”因素来敷衍，底层的通胀趋势在疫情作用下变得更加难以判断。主要经济体的货币超发已成事实，要么实体通胀，要么资产价格膨胀，要么资产负债表衰退。随着通胀预期自我强化的不断演进，预期脱锚风险可能会进一步上升。即便央行乐意看到薪资增速较上一轮经济周期有所改善，但也要警惕“工资-通胀”的螺旋式上升组合出现。

此外，只要疫情防控的关键一环缺失，供应链修复就会变得缓慢且不确定。明年通胀可能仍不会低于疫情前水平。至于恶性通胀仍是小概率事件，毕竟主要央行都有上世纪70年代的应对经验。反而是近期美国国债的交易方向转至“美联储被迫加息刺破泡沫，引发经济快速下行”的逻辑。

（文章来源：第一财经）