【友财网外汇资讯】-今年传统框架似乎失灵，但看成因不看表象，经济看总量更看结构，通胀更多源于基数效应和供求，政策反应当然会与传统迥异。本次降准有四大成因，出口放缓压力下预调微调、引导企业融资成本下降、补充流动性缺口，顺势缓解人民币升值压力等，还不能轻言新一轮放松周期开启。债市风险还不大，上半年找结构性机会，下半年多做β，关注利率波段和票息机会，十年期国债3.0%之下空间级别预计在10bp以内，震荡格局不改，但中枢无疑下行，9月前后关注地方债供给、社融小拐点、美联储QE退出扰动。各地重建“信仰”利好主流平台，但不建议城投债过度下沉，继续关注产业债短端。

传统框架没有问题，变的是背后的成因和逻辑链条

传统框架中基本面好转主要从两条路径冲击债市，一是货币政策控制总需求，二是债市供求弱化。但是今年这两条路径的深层次逻辑都和以往不同。首先，货币政策看经济增速更看结构，今年经济总量恢复不弱但结构失衡，看高通胀但更看背后成因，基数效应和供求因素使得货币政策整体不敏感。其次，今年不但没有融资需求的旺盛，反而出现了局部信用收缩，欠配压力下利率缓步下行。最后，宏观审慎双支柱使得传统货币政策压力降低。可以看出，今年从基本面-政策-市场的逻辑链条出现了诸多变化，这是资金面、货币政策与常规判断有所背离的根本原因。

将政策归结为“降准治理通胀”是典型的“混淆相关性”

今年通胀的原因在于基数效应、供给因素和外需因素，解决的方式分别是以时间换空间、保供政策和外需自然放缓，这些都不在货币政策控制范围内。大宗上涨对企业成本的压力更值得关注，要求货币政策有所作为。简单说，本次降准有四大原因：第一，引导企业融资成本下降。第二，缓解资金面不确定性。第三，为下半年预调微调，并为改革和地方债发行等营造良好的流动性环境；第四，降低人民币短期升值压力，改善货币条件和出口企业压力。

本次降准更像是巩固和预调，对新一轮放松周期还不能过度乐观

上半年宏观经济复苏不弱，下半年外需放缓，如果内需不能顺利接棒，四季度经济增速很可能回落至5-6%甚至更低，全年8.5%以上压力不大。经济看似不是下行期也不是过热期，而是巩固期。这与2018年有相似之处，央行当时也启动了降准替代MLF，但没有降息。何况，货币政策空间有限，通胀预期、宏观杠杆、美联储QE退出在即等制约决定了宽松的力度和时间周期较为逼仄。沿着这一思路来看，央行一再强调正常货币政策，短期降息概率可能还不高。是不是新一轮放松周期开启决定债市机会的持续时间和级别，目前看维持震荡格局概率大，但中枢无疑已经下降。

有波动总好于无波动，后续关注预期差带来的利率交易性机会

上半年债市机会主要表现在票息和结构性机会上，后续结构性机会将进一步消失，但波动将带来交易性机会的增加，有波动总好于无波动。投资者可以关注带来“预期差”来带的交易性机会，包括：(1)降准落地与MLF到期资金面会否变化；(2)后续OMO和MLF利率会否调整，目前看概率还不高；(3)8月与9月份地方债供给是否超预期；(4)美联储讨论QE退出的时间是否推迟；(5)国内基本面变化，包括出口的下行压力、财政是否发力托底经济以及社融小拐点是否到来等。

（文章来源：华泰证券研究所）