
莫尼塔研究沈明高在《中国:未来五年五大趋势》这一报告中提出,十三五期间,中国经济或进入前低后高的五年。前半期,以旧经济调整为主,增长质量有所改进但增速较低;后半期,旧经济企稳、新经济的重要性提升,较高质量的经济复苏可期。前期调整越彻底,后期反弹的可能性越大。
未来五年,旧经济调整的压力和改革拉力是推动经济转型的主要力量,周期性政策或影响进程但不改变方向。据此,我们提出中国未来五年的五大趋势,概括为“一低四化”,即低名义利率、城镇化、资产轻化、债务国有化和人民币国际化。
一、低名义利率:低利润率,低收入增长
旧经济下行快于新经济增长,通缩压力加大,逼低名义利率;高实际利率和高风险溢价压低企业利润率和居民收入增速。
未来五年,特别是未来五年的前半期,通缩压力或持续,逼低名义利率。高真实利率和高风险溢价的结果,是企业的利润率水平下降,而低名义利率意味着居民收入或步入较低增长阶段。
低名义利率对经济复苏有利,但其效果或被持续的通缩预期和高风险溢价抵消。持续低利率的主要影响包括:
1)企业将保持较长时间的低利润增速和低回报。
在过去的几个降息周期中,工业企业利润出现跳跃式增长,然后随着升息增速放缓(见下图)。在本周期中,受周期性因素和季节性因素叠加的影响,低利率或持续较长时间,主要是企业低利润率的结果而非原因。
短期名义贷款利率与工业企业利润增速:

2)受低投资回报影响,居民收入增长放慢。
减息以牺牲储户利息收入和投资者投资收益为代价,长期低利率对消费和服务业发展有负面影响(见下图)。在旧经济调整与新经济上升的初期,其净影响不利于就业和收入增长,是居民收入低增长的另外一个原因。
一年期名义存款利率与城乡居民收入变化:

3)人民币贬值压力上升。
决定人民币兑美元汇率的基础是反映中美经济动态的利差水平,尽管全球低利率,美联储难以独自加息,但中美利率缩窄仍是大趋势,形成持续的人民币贬值预期和压力。
4)低利率对资产价格总体而言是利多,但高杠杆挤压了低利率对资产价格的边际影响。
特别是,如果低利率是经济不振的结果,未来违约的几率上升,以信用为基础的资产价格将面临很大的压力。
二、城镇化:短期稳消费,长期稳投资
应对旧经济下行压力,城镇化可以短期释放消费需求,长期维稳投资增长。
中国经济转型是一个旧经济做减法、新经济做加法的过程。供给侧改革可以消除有效供给不足的瓶颈,更大程度上满足现有有效需求。然而,一些体制性障碍也制约着有效需求本身,如何释放这些需求,并使之得到满足,需要需求侧和供给侧改革并举。
1)城镇化支持较低但可持续的投资增长
城镇化过程本身可以驱动较长时期内投资增长,增加有效供给。据宾夕法尼亚大学估算,中
国人均资本存量虽远高于印度等国家,但与巴西、墨西哥相当,低于阿根廷和俄罗斯(图左)。中国目前的人均资本存量与人均GDP相当,即就总量而言,并无明显的过度投资(图右)。

目前去产能、去库存和去杠杆表明,投资过剩主要体现在1)结构性过度投资,如制造业的上游和一些中西部地区的基础设施,2)投资效率低,资本存量质量不高。
未来的挑战是,中国能否成功避免中等收入陷阱,按人均资本存量或GDP计算向发达国家阵营靠拢。从另外一个角度看,中国大约需要20年甚至更长的时间将城镇化率提高到75%左右,在这之前,投资潜力出现明显衰退的可能性不大。随着投资从生产型为主转向生产和消费型并重,投资的增速更大程度上受城镇化进程的约束。
2)城镇化相关改革短期可释放有效消费需求
在很多经济中,城镇化对消费的拉到作用在后期较为明显。
从常住人口城镇化率的角度看,中国城镇化带动消费增长的力量还很不明显,消费占比仍处在50%的较低水平(见下图)。这主要可能有两方面的原因:第一,中国户籍人口城镇化率还不到40%,居民特别是农民工没能享受工业化的全部好处;第二,较高的投资增长通过低利率和低工资挤占了消费资源,供给过剩所对应的是消费需求不足。因此,城镇化是资源在投资与消费之间重新分配的过程,消费占比的提高将以投资或出口占比的下降为代价。

中国各省市的差别化发展显示,较高城镇化率的结果是相对较低的投资占比和较高的消费占比。仅从城镇化率与储蓄率(收入与消费支出之差)的关系而言,两者似乎是正相关(图左)。但这主要是由于家庭投资率的上升造成的,是收入效应,这是为什么城镇化率与人均存款和人均GDP之比的关系相对平坦(图右)。这说明,城镇化是经济发展的结果,当人们相对富裕之后,投资等金融服务的需求在上升。

各省市城镇化与投资和服务业发展的关系的横向比较,剔除了制度因素对两者关系的干扰,或能更好地预示未来城镇化带动的经济新动力。一方面,投资占GDP的比重与城镇化率高度负相关(图左);另一方面,服务业占比与城镇化率高度正相关(图右)。根据各省市差异粗略估算,按常住人口计算的城镇化率平均从40%上升到60%,投资占比或从70%降至60%,而服务业占比将从40%上升至50%。

与城镇化相关的改革和资金支持或可以在短期内将消费的潜力释放出来。我们建议启动一个10万亿元人民币的新城镇化基金,以财政发债和贴息的方式设立,落实新城镇化规划提出的到2020年将户籍人口城镇化率提高到45%左右的目标。
三、资产轻化:从间接融资转向直接融资
“高杠杆、重资产”市场主体,将在高实际利率的环境中遭遇生存挑战,资产轻化是转型的必经途径,对轻资产主体融资是金融市场发展的新方向。
“高杠杆、重资产”是过去三十多年企业和地方发展的重要特征。在低利率和高资产升值潜力的大环境下,这是一个盈利性很好的投资策略,相对而言,国有企业是资产扩张最大的受益者。然而,低实际利率和高资产价格大环境正在悄然变化。
总体而言,中国政府控制了全国一半以上的资产。中国社会科学院发布的国家资产负债表显示,国家总资产从2007年的284.7万亿元增加至2013年的691.3万亿,年均增长15.9%,高于14.4%的M2同期平均增速。国家负债率从41.9%稳步增加到49%。在2013年总资产中,居民、非金融企业、金融机构和政府总资产占比分别为29.4%、30.3%、27.4%和12.9%。以此推算,2013年国企占全部非金融国企资产的半壁江山。考虑到金融企业大多数为国有,金融和非金融国企资产占全部资产的42%左右,再加上政府资产,政府能够直接控制的资产规模约占整个经济资产的55%。如果考虑到农地和牌照等非贸易品的实际价值,国家控制的资产规模或超过60%。这些重资产都是以高储蓄率、低实际利率为支撑的,信贷扩张速度的下降或被迫去杠杆是重资产部门面临的第一道坎。
1)去产能、去库存和去杠杆关键在于去资产
去资产可以帮助企业和政府实施资产轻化战略,是去产能、去库存和去杠杆的前提。未来五年甚至更长的时间内,重资产压力最大的是国有资产和政府部门,也包括一部分私有企业。国有部门资产轻化必须与国有企业和地方政府财政改革同步进行;混合所有制改革和负面清单的全面实行,有助于加速去资产的进程。去资产也是结构调整的助推器,即使在私有企业部门,处置传统行业的资产,重构资产负债表,也需要有一个较为发达的资产市场。金融机构也是资产证券化的参与者,通过资产负债表证券化降低流动性和信用风险。
2)去资产是一个再货币化的过程
去资产或资产轻化是供给侧改革的核心内容之一,目的是淘汰过剩产能,降低杠杆率,提高资产配置的效率,以市场化的方式实现企业的关、停、并、转。是继续持有重资产、忍受高财务成本和流动性风险,还是与社会分享收益,走资产轻化的道路。
资产轻化是资产存量的再货币化。地方政府和国有、民营企业的部分资产将会变现,整个经济的货币化程度不断提高,表现为M2与GDP的比值可能会先上升,然后再下降。国际经验来看,较高的储蓄率可以支持较高的货币化程度,尽管中国的M2/GDP比仅次于日本,这一比例短期内还会随着去资产的进程而提高,直至去资产过程基本结束(图下)。去资产也将带动金融市场的结构调整:

首先,渠道从间接融资向直接融资转变:其次,主体从银行为主转向资本市场为主:第三,信用从政府主导到市场主导;最后,土地货币化将登场。
四、债务国有化:先杠杆转移后去化
中国经济需要去杠杆,而去杠杆却又是转型时期经济不可承受之重。
1)中国去杠杆更大的可能是“中医疗法”。
一个比较现实的可能是首先通过杠杆转移,即债务国有化,将部分企业和地方政府的杠杆率水平降下来,同时避免经济和市场出现激烈的波动。债务国有化是平滑、有序转型的需要,也是转型成本分摊的方式。
2)债务国有化的形式和规模
债务国有化或直接或间接地起到杠杆转移的作用。债务国有化通常以间接转移为主,而直接转移杠杆,由中央政府出资承担地方政府和企业的负债,表现为即期中央政府财政赤字的提高,而间接转移则是一种或有负债。随着去杠杆的深化,为避免造成经济大幅度波动,除了以市场化的形式去资产、去杠杆之外,未来直接的杠杆转移或难以完全避免。更多情况下,杠杆转移是间接发生的。通过政策性银行、债务置换、资产管理公司等,大多表现为中央政府的或有债务,是地方债务的准区域化(省级化)、准国有化。
未来五年能否全面实现小康,既反映在GDP数量上,更取决于市场参与者的信心。上述提到的各项杠杆转移措施极为必要,但须对碎片化政策进行强力整合,准备足够量级的政策火箭筒,改变市场对经济继续下行甚至出现“硬着陆”的担忧。财政政策需要有足够的担当,以支持新经济为出发点,既防止经济失速,又创造条件让旧经济调整,惟有这样,才能避免经济和市场的大幅波动,让经济在危机的边缘低空掠过。为此,在现有财政赤字接近3%GDP的基础上,实行额外每年3%的特别财政赤字,为结构调整融资,用3-5年的时间实现经济的有序转型。
五、人民币国际化:低利率,强货币
人民币自主定价是国际化的应有之义,相对强势的人民币是实施“一带一路”战略和发展“人民币区”的前提条件。未来五年,人民币国际化先退后进,其功力在于内而非外。
1)人民币国际化短期承压
资本外流是短期内人民币币值稳定的主要威胁。资本外流最主要原因不是做空人民币,而是由人民币贬值预期主导的企业及个人的资产和负债在人民币与美元之间的调整。
短期人民币汇率稳定在于分化市场预期,避免单边看空人民币,无谓消耗外汇储备。分化预期有三种可能的方式:第一,加强资本管制,甚至重新盯住美元。第二,让人民币一次性较大幅度贬值,让市场发现其均衡汇率。第三,一次性贬值配之于可信的政策操作,一方面增加汇率的市场决定作用,另一方面通过干预市场和经济的基本面为人民币托底。
2)中长期人民币国际化挑战和机会
要提高人民币国际化的程度,使之在SDR篮子中的比重逐年上升,需要营造人民币友好的市场环境。
第一,稳健的经济基本面,这是人民币保持长期相对强势的锚。稳健的经济不在于即期增长的绝对数量,而是足以保持增长的质量和数量向好的预期。
第二,与美元脱钩,提高人民币的自主性,特别需要发挥中国因素在人民币定价方面的关键作用。
第三,提高决策的透明度,强化央行的相对独立性,让市场在利率、汇率等方面发挥决定性作用,使人民币成为一个可预测的国际货币。
人民币可持续的国际化是“一带一路”战略得以落实的前提条件。很难想象,“一带一路”是以美元或其他非人民币货币为中心的,一个非国际化的人民币也难以独撑大局。从天时来看,在美元区和欧元区之外,日元的衰落为人民币的崛起提供了难得的机遇。从地缘政治的角度看,“一带一路”也恰好坐落在美元区和欧元区的相对空白地带,是TPP短期内难以企及的,为人民币区的发展提供了足够宽阔的空间(见下图)。从人和的角度看,“一带一路”已经绘就了一幅人民币国际化的蓝图,能否利用关键的机遇期在未来五年落地,其功力在于内,而非外。
