【友财网讯】-9月议息会议美联储将2022年-2024年GDP增速目标由6月预测值1.7%、1.7%、1.9%下调至0.2%、1.2%、1.7%；将失业率由6月预测值3.7%、3.9%、4.1%上调至3.8%、4.4%、4.4%。值得注意的是，美联储将2022年美国GDP同比增速调降为0.2%，但未将近三年的GDP目标增速调为负值，表明即使是在2022年前两个季度美国GDP环比折年率为负值的情形下，美联储并不认为美国会陷入衰退。

这与以往的数次议息会议中美联储所强调的“以一定的经济增速和就业换取通胀下行”，但还不至于陷入衰退的观点基本一致。与此同时，美联储近三年失业率预期最高值为4.4%，与疫情之前(2020年第一季度)4%的水平相差不大，表明美联储预期紧缩货币政策背景下美国劳动力市场还将保持较高景气度。

根据美国经济分析局数据，2022年前两个季度美国GDP环比折年率分别为-1.6%和-0.6%，相对应的GDP同比增速分别为3.53%和1.71%，同时叠加美国2022年以来持续高景气度的劳动力市场，美国经济目前不能被严格界定为陷入衰退。但当前美国国债10年期和2年期收益率曲线倒挂深度已经扩大至51基点(9月23日)，美股三大股指、VIX恐慌指数、黄金ETF等波动幅度已比肩2020年3月疫情初期等信号，加重了市场对未来美国经济衰退和金融危机的担忧。

美联储本轮加息周期合理的利率水平是多少？理论上，最合意的利率水平是自然利率，即经济运行达到均衡时的真实利率水平应与自然利率基本匹配。中国央行近期的工作论文提出用“黄金法则”来衡量一国合理的利率水平——即经通胀调整后的真实利率(r)应与实际经济增长率(g)大体相等。

根据美联储9月议息会议的预期值，美国合意的利率水平(核心PCE+实际GDP)2022年-2024年应该为4.6%、4.3%和4%。而按照9月美联储议息会议的点阵图，美联储官员预计2022年将加息至4.25%-4.5%、2023年将加息至4.5%-4.75%、2024年利率将降至3.75%-4.0%。这意味着9月美联储官员对近三年利率的预期与合意的利率水平相比：2022年美联储预期加息的幅度比合意的利率水平要低，表明2022年加息不足；而2023年美联储预期加息的幅度比合理利率水平高，表明2023年GDP增速下修的条件下累计加息过度；2024年美联储官员利率预期与合理的利率水平相比偏低，表明2024年或将过度降息。

按照美联储9月议息会议对近三年美国基准利率的预期和GDP预测数据，可以看出美联储认为持续加息不会使美国陷入衰退，这内嵌有两层含义：一是美国持续加息不会恶化美国的总需求；二是美国加息可能最终持续不下去直至转为降息，这样美国将避免陷入衰退。当前美国通胀小幅回落，美国非农就业数据有所下降，显示美国需求端在收缩，因此第一种情形不符合当下的美国实际。但第二种情形中揭示的美联储转向与美联储一贯的“鹰派加息”立场相矛盾。问题出现在哪里？

美联储鹰派控制通胀预期

大多数研究通胀的经济学家都很重视通胀预期的作用。通胀预期作用于通胀的路径，国际货币基金组织(IMF)在最新的工作论文中指出，“当企业和家庭预计未来通胀将保持在当前水平时，通胀冲击可能导致劳动者要求获得更高的工资，以弥补他们预计未来将出现的更高通胀”。这种回溯式的预期形成过程即完全适应性预期，它可能导致通胀上升并在很长一段时间内停留在央行通胀目标之上。与完全适应性预期相对应的是“理性预期”，当企业和个人将工资和价格冲击视为暂时性，因此，工资增长和通胀会迅速回到目标并保持稳定。货币政策控制通胀的效果很大程度上取决于通胀预期。笔者认为，之所以美联储不认为“鹰派加息”会导致衰退，是因为本质上美联储是在鹰派控制通胀预期。理性的美联储不会选择让美国经济“硬着陆”或者陷入衰退，但是美联储必须鹰派立场管理通胀预期，意在避免通胀预期持续发散。

通胀预期是实际通胀的重要决定因素。许多国家央行把管理公众的通胀预期视为一项重要的政策工具。美联储主席鲍威尔在2022年8月全球央行年会中提到上世纪60-70年代“滞胀”给当前治理通胀的三条教训，其中第二点特别提到“美联储必须控制好通胀预期”，并表示“公众对未来通胀的预期会在一段时间内对通胀路径产生重要作用”。

IMF在10月份出版的《世界经济展望》中也提出，“预期的形成方式对工资和价格动态非常重要，且其还会影响政策制定者在通胀冲击出现后应采取何种行动。”若公众预期通胀将在一段时间内保持低且稳定，那么在没有重大冲击的前提下，它很可能会保持在该水平。同理，若公众预期通胀将在一段时间内持续高位，尤其是在当前重大的俄乌冲击下，通胀预期很可能会螺旋式自我实现导致高通胀根深蒂固。

鲍威尔还举了上世纪70年代的例子，“随着通胀攀升，高通胀的预期在家庭和企业的经济决策，尤其是薪资和定价决定中变得根深蒂固。当前若通胀预期进一步自我实现，随着时间的推移，降低通胀的就业代价可能会愈发高昂，因为高通胀在薪资和价格制定中变得更加难以消除。”

9月的议息会议美联储不改鹰派措辞，打消了市场对美联储鸽派转向的预期。在抗击通胀方面，美联储必须释放鹰派态度，给市场传递抗击通胀的决心，避免市场主体预期混乱，使得紧缩货币政策抑制通胀效果失灵。笔者认为，理性的美联储必定会综合考虑美国陷入衰退的风险，即使低通胀和避免衰退同时满足的难度较大。尽管美联储不能确定通胀的拐点，但美联储可以清晰地表明鹰派控制通胀的立场。因为当前通胀预期还受俄乌冲突、欧洲能源危机、石油输出国组织的产量控制，以及新冠疫情等那些无法控制的因素影响。美联储只有立场鲜明，市场才能在投资和消费的过程中计入美联储鹰派加息的立场，从而有效控制通胀预期。