【友财网讯】-央行公告称，以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作，中标利率为2.10%，与此前持平。因11日有20亿元逆回购到期，当日实现零投放零回笼。

从资金面看，近期资金量相对充裕。11日，隔夜Shibor下行3.8个BP报1.030%，7天Shibor下行2.6个BP报1.404%，短端利率略有下降。

从回购利率表现看，DR007加权平均利率下降至1.3315%，低于政策利率水平。上交所1天国债逆回购利率（GC001）降至1.530%。

虽然前几日资金利率略有所上升，但隔夜Shibor基本维持在1%附近，仍很低；7天利率继续偏离政策利率，反映市场流动性偏宽松。

在隔夜利率持续走低的背景下，银行间质押式回购成交量异军突起，连续两日超过7万亿元。同时，过低资金利率使得债市加杠杆行为被推升至高点。一旦流动性收紧，市场风险亦在所难免。

隔夜利率下行有限

央行“地量”逆回购的操作也是资金面较宽松的佐证。

进入8月之后，央行已经连续12个工作日逆回购规模保持在20亿的水平，隔夜Shibor也持续保持着低利率，在1.1%上下小幅浮动。

中信证券首席经济学家明明分析，短期内资金面仍将保持宽松，但隔夜利率难以进一步下行。

“当前实体部门融资意愿依然较弱，信贷投放面临阻力，资金淤积在银行间市场的情况可能仍将持续一段时间。另外，目前专项债发行高峰期已过，预计8月份政府债供给对于资金面的冲击不大，财政支出使资金从国库流回银行体系，向市场吐纳流动性，尤其是当前稳增长压力较大的情况下，支出端发力更加明显，月末大量的财政支出有望保障三季度流动性整体较为充裕。”明明分析称。

作为观察流动性和央行政策取向的重要指标，DR001（银行间市场隔夜回购加权平均利率）亦连续多日微幅震荡，并在8月8日报出1.0137%，创下新低点。

前述交易员指出，利率整体走低意味着银行间资金充裕。“7月以来，隔夜资金利率死守1%关口。从利率传导机制来看，资金利率进一步下行的空间不大。”

质押式回购创新高

资金面宽松背后是愈发疯狂的债市加杠杆。

银行间质押式回购成交量通常被看作是衡量债市杠杆的最直观指标，而这一指标在7月的日均成交量首次突破了6万亿元大关，达到6.26万亿元，不断刷新历史新高的纪录。

据中国货币网数据显示，8月2日、3日，再次出现了单日突破6万亿元大关的情况，且有站稳6万亿元关口的趋势。

8月8日、9日，银行间质押式回购规模连续两日超过7万亿元，分别达到7.06万亿元和7.03万亿元，创出历史新高，而当周隔夜回购占比达到九成。这显示出目前市场加杠杆情绪较为高涨。

“银行间质押式回购的主要品种是隔夜Shibor和7天Shibor，其中又以隔夜Shibor为主，占比中位数在80%左右，这是滚杠杆吃票息的最主要融资品种。”中国首席经济学家论坛高级研究员蔡浩表示。

这里的滚杠杆也是“滚隔夜”的另一种表述。

滚隔夜是机构加杠杆的一种融资行为。机构通常将持有的债券做质押，以借到低成本的隔夜短期资金，在该笔资金到期后，再将债券质押出去借下一笔隔夜资金，用来偿还上一笔资金。以此滚动操作，来赚取息差。

因此不难发现，在低息环境下，机构“滚隔夜”加杠杆博利差的积极性颇高，才会出现银行间质押式回购规模接连创出新高的局面。

面对不断攀升的成交量，光大银行金融市场部宏观研究员周茂华对《》记者表示，“滚隔夜”是通过债券质押加杠杆进行融资，在市场流动性持续保持宽松、资金利率低廉的情况下，这个操作可以维持。

“不过，‘滚隔夜’将推升市场杠杆率。”周茂华提醒到，市场杠杆率越高，市场脆弱性随之上升，一旦市场流动性收敛，预期发生转向，则可能引发激烈的去杠杆动作，市场波动性一旦加剧可能出现“踩踏事件”。

流动性长期充裕之下较多出现杠杆交易，但成交量不断攀高也给市场带来高度的脆弱性，大幅降低金融体系抵御冲击的能力，可能影响市场平稳运行，后期需注意监管层的态度。

8月MLF如何

值得注意的是，在市场资金利率明显低于相应政策利率的背景下，引发市场对MLF操作量的猜想。

方正证券研报认为，MLF交易对手方为公开市场操作一级交易商，主要是经营情况较好的商业银行。由于当前银行扩表需求不强，并不缺负债，存单利率与MLF倒挂91BP，处于历史低位附近。央行可能会主动缩量MLF，以进一步释放引导资金价格回到常态化水平的信号。

“当前资金面处于宽松状态，短端利率价格已经回到2020年4月水平附近。而OMO公开市场到期少，央行也难以开启正回购，这使得央行合适的回笼资金面的工具较少。恰好本月MLF到期量较大，能满足加大回笼资金的意图。”方正证券在研报里表示。

“从到期量上看，本月MLF到期规模为6000亿元，远高于前几个月的1000亿元-2000亿元，因此缩量操作本身有一定空间。同时8月流动性缺口不大，尤其是MLF利率与同业存单利差近100BP，MLF利率某种程度上已经是‘惩罚性利率’，银行等申报意愿可能不强。最近多地出台了房地产纾困政策，地方政府助力‘保交楼’，风险看似没有进一步扩散。”

对通胀的关注显著提升，不超发货币，宽信用稳增长。

2022年二季度货币政策执行报告总体延续728政治局会议的表述，主要表达了关注通胀、不超发货币、宽信用稳增长等，相比一季度有以下几点值得关注：

1）在经济基本面研判上，央行判断我国经济企稳回升，但恢复基础尚需稳固。相比一季度，央行判断国内经济稳增长措施成效显现，但“恢复基础尚需稳固，结构性通胀压力可能加大”。货币政策巩固经济回升向好趋势，稳就业、稳物价，稳定经济大盘。

2）货币政策定调上，延续不搞“大水漫灌”提法，新增“加大稳健货币政策实施力度”和三项兼顾的提法。一方面，货币政策仍需发力稳增长，Q2报告将“加大对实体经济的支持力度”调整为“加大稳健货币政策实施力度”，延续“主动应对，提振信心”提法。另一方面，强调搞好跨周期调节，新增“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”提法，表明对货币政策制约因素关注提升，不搞“大水漫灌”，不超发货币。预计未来货币政策不会大幅收紧，但增量政策空间有限。

3）流动性宽松延续，宽信用是重点，强调政策性、结构性工具。报告延续728政治局会议提法“保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持”，4.25央行全面降准0.25个百分点，截至7月央行上缴利润1万亿。未来主要落实落细已出台的政策，包括8000亿政策性银行新增信贷、3000亿政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设。结构性货币政策工具要“聚焦重点、合理适度、有进有退”。央行专栏3披露信贷结构，截至2022年6月，房地产、基建投资、制造业、普惠小微贷款占比分别为25.7%、19.1%、9.4%、10.6%，分别较2019年末变动了-3.3、0.1、0.1、3个百分点。普惠小微贷款上升势头明显，但房地产贷款仍占大头，宽信用、扩大有效投资，仍需稳定房地产市场。

4）通胀方面，新增“下半年通胀中枢抬升，结构性通胀压力加大”。央行开设专栏4分析通胀形势，一方面，外部出现逆全球化、能源转型、供应链重构等深层次因素，低通胀基础发生根本性变化；另一方面，国内新一轮“猪周期”开启，且面临能源输入型通胀、上游向下游传导等因素，综合判断下半年CPI运行中枢抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3%，警惕结构性通胀压力。我们认为本轮高通胀主因为外部性、长期性、结构性因素，货币政策作为短期政策工具，难以发挥扭转作用，更需关注供应链安全，保护市场主体。

5）外部环境方面，新增“高通胀正在成为全球经济发展的最大挑战”，延续“以我为主兼顾内外平衡”。央行研判外部环境更趋严峻复杂，地缘政治、疫情、能源粮食危机等相互交织，高通胀正在成为全球经济发展的最大挑战”，对输入性通胀表示担忧；美联储6月和7月连续加息75个基点，需警惕金融市场震荡和部分经济体“硬着陆”风险。需密切关注主要经济体加息潮的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。

6）利率方面，新增“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用”。央行延续“降低企业综合融资成本”“优化央行政策利率体系”等表述，新增发挥LPR改革效能和指导作用。二季度 5年期LPR下行15bp，未来稳楼市和中长期贷款，仍有下行空间。

7）房地产市场方面，延续“房住不炒”，新增“因城施策用足用好政策工具箱”。5月15日，央行对首套住房商业性个人住房贷款利率下限下调20个基点，满足刚需购房需求。近期各地楼市限购限贷政策松绑，有助于稳预期、稳房价。

2、当前稳增长应优先于防通胀，宽信用优先于宽货币。

面对经济复苏基础不牢和通胀预期抬头的局面，稳增长还是防通胀，宏观政策存在两难抉择。我们认为：经济正处于复苏早期；通胀温和，尚不构成政策掣肘；经济增长基础不牢，需空中加油，稳增长应优先于防通胀。

在经济复苏初期，预期不稳、信心不足，必须要进行空中加油，过早转向将会二次探底，不得不再轰油门，这是我们20年来专注于实战经济学研究的基本发现。那些担心现在经济过热、建议政策应该转向收紧的观点，属于盲目乐观，应多接地气，心中想着民生。影响力越大，责任越大。

因此，政策要继续加大力度，为实体经济提供更有力支持，巩固经济复苏的势头，稳增长是当前首要任务，空中加油，不进则退，信心比黄金重要。同时，要避免货币超发和大水漫灌，防止未来的通胀风险。

事实上，当前货币政策的主要目标不是宽货币，而是宽信用，狭义货币已经相当宽松，甚至出现“堰塞湖”现象，资金堆积在银行体系内，并没有流入实体经济，主因是房地产、地方基建、民营投资等宽信用渠道受阻，因此，未来政策的重点是宽信用，这需要发力稳楼市、增加地方政策性金融工具、激发民营经济信心。

3、从利率来看，实体经济贷款利率处于历史低位。

央行以LPR改革，优化存款利率监管等方式，推动企业融资成本下降，成果显著。2022年6月，贷款加权平均利率为4.41%，同比下降0.52个百分点，处于有统计以来低位。个人住房贷款利率、一般贷款利率、企业贷款利率和票据利率进一步下降，均仍处于历史低位，分别较上年12月下降1.01、0.43、0.41和0.32个百分点，表明 金融对实体经济的支持力度稳固，降低企业融资成本见效。

未来，央行将努力巩固好前期贷款利率下行成果。一是健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。二是继续发挥贷款市场报价利率改革效能，稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行。