【友财网外汇资讯】-1、煤价再次快速冲高，且预期博弈色彩浓厚

近期动力煤价格快速冲高，截止9月24日已突破1500元/吨，大部分市场观点解读为供给偏紧与需求偏强导致。但我们认为需要厘清两个现状：其一，煤炭供需基本面真的在继续大幅恶化吗？其二，当前煤价上涨的幅度真的是在反映基本面吗？

一、首先需要明确的是，煤炭供需矛盾最为突出的阶段在7月，8月实质上煤炭供给已在释放、需求则明显降温。二季度以来内蒙古、陕西等部分地方运动式“减碳”让原煤产量两年平均增速(下口径同)4月以来快速下滑，由3月8.7%大幅下滑至7月-2.6%。与此同时，暑期高温天气亦令全社会用电量同期快速上行，至7月上升至7.8%的较高水平，加剧了煤炭供需矛盾，云南、广东等省份出现“缺电”现象。但8月以来，伴随发改委批复内蒙古等地区前期停产煤矿用地、敦促煤炭增产增供，原煤产量增速快速回升4.9pct至2.3%，结构上恰恰是内蒙古、陕西等地区在加速复产。与此同时，8月全社会用电量增速伴随天气转凉也较7月下行1.8pct至6.0%。

而在煤炭供需基本面已逐渐好转的背景下，我们却看到又一轮快速上涨的煤价，且沿海港口、电厂煤炭库存仍偏紧，似乎显示煤炭供需矛盾仍然突出。但需要注意的是，这一轮库存呈现明显的电厂库存降幅>贸易商库存>生产库存的情况，或喻示现货“囤积居奇、炒作价格”的预期博弈仍在发酵。8月在原煤产量积极恢复、用电需求降温背景下，煤炭生产企业产成品存货增速将有所走高。但此背景下却出现电厂库存持续偏紧的现状，发改委一度强调“守牢7天存煤安全底线”。这其实充分显示出伴随这一轮煤价飙涨，中上游的生产、贸易企业“囤积居奇、炒作价格”的预期博弈在持续发酵。此前与电厂煤炭库存走势极为接近的港口库存，今年以来在电厂库存增速持续下行同时，却在6月前一度大幅上行，贸易商“囤积居奇、炒作价格”的预期博弈明显。而8月以来贸易商库存也已明显回落，但生产企业库存在供需缺口收窄背景下预计反而有所回升，且同比降幅明显低于贸易商库存、以及降幅更大的电厂库存。

二、因此当前煤价上涨更多包含预期博弈色彩，且两大特征指向当前煤价涨幅已很大程度脱离供需基本面。其一，煤价涨幅明显超出供需缺口对应的幅度，且大幅高于15-16年供给侧改革期间供需缺口同样水平时的价格涨幅。从煤炭生产企业产成品存货同比与煤价的关系来看，目前煤价涨幅已明显脱离实际供需缺口可以解释的范畴，在8月以来煤炭供需矛盾已逐步缓解背景下，煤炭价格却再度快速冲高，且当前煤炭开采业产成品存货同比与供给侧改革期间基本一致，但煤价涨幅已明显超出当时最高水平15.7个百分点，预期博弈色彩浓厚。其二，动力煤现货与期货基差持续拉大，且明显大于供给压力更紧的供给侧改革时期，显示博弈“双碳行动”将导致供给未来加速收紧的极限预期。4月以来伴随动力煤价格快速上涨，现货与期货基差也持续扩大，侧面显示中上游生产、贸易商“囤积居奇、价格炒作”的预期博弈现象。且当前原煤产量增速最低跌至-3.3%，而供给侧改革期间原煤产量增速甚至低至-16.6%，但当前基差已达310.7元/吨，而供给侧改革期间基差最大仅为111.4元/吨。

这也是为何9月以来发改委持续督导榆林煤炭现货交易中心发布煤价不实信息等“囤积居奇、炒作价格”的预期博弈现象，习近平总书记此后更是于榆林考察，国常会再度强调稳定大宗商品价格。整体上延续7.30政治局会议强调的纠正运动式“减碳”的政策思路，防止大宗价格过快上涨演化成进一步加剧的需求抑制风险。

2、“双控”政策后多地限电，不利于中下游制造业预期

“能耗双控”政策出台后，近期多地采取“拉闸限电”政策，重点针对钢铁、水泥、化工等高污染、高耗能行业进行限产。8月17日国家发展改革委办公厅印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，突出指出青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省(区)上半年能耗强度不降反升，为一级预警。此后9月16日，发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，传达出坚决遏制“两高”项目、压降煤炭需求的决心。此后，一级预警的广东、江苏、青海、宁夏、云南、广西等地直接采取限电限产措施，例如宁夏要求高耗能企业停限产一个月，广西要求从九月份开始对电解铝、氢化铝、钢铁、水泥等高耗能企业实行限产等。

但需要注意的，当前多地的“拉闸限电”现象是双控政策出台初期地方政府执行较为简单直接的举动，并不利于稳定中下游制造业的预期。虽然客观来看，部分地方拉闸限电很大程度上是因为上半年能耗双控目标完成不足。但是，采取如此简单直接的操作来满足能耗目标，主要是因为部分地方先进产能尚未形成规模、只得直接简单关停部分上游大宗商品产能，但其对中下游制造业的预期稳定是极为不利的。

在此背景下，敦促上游煤炭生产企业增产、保障电力供应的政策持续加码，旨在稳定后续中下游制造业预期。9月21日发改委、能源局联合开展能源保供稳价工作督导，重点督导有关省区、企业煤炭增产增供政策落实情况，核增和释放先进产能情况，同时聚焦发电供热用煤中长期合同全覆盖落实情况。针对东北区域主要煤炭生产企业和重点发电供热企业集中补签采暖季煤炭中长期合同，将发电供热企业中长期合同占用煤量的比重提高到100%。

（文章来源：申银万国期货）