hodor
首先是周末公布的金融数据非常强劲，这与大家期待中的实体经济逐步走弱的趋势完全背离，甚至于如果从金融数据看的话，可以认为即将公布的9月宏观经济数据很可能会再次超预期。
其次是周小川行长在国际会议上表示，“下半年中国GDP增速有望实现7%”，毕竟大家预期中的前高后低的上半年GDP增速只有6.9%，若是下半年实现7%，则意味着预期将彻底反转，从前高后低变为前低后高。
再次，周一公布的通胀数据，CPI虽然符合预期，但是PPI再次超出预期，不仅没有回落，反而加速上行至6.9%，且PPI中表现出涨价从上游行业向中游行业传导的迹象，这令市场担心若进一步向下游行业传导，未来CPI也会超出预期。
上述因素使得经济拐点迟迟不能得到印证，这对债券定价构成困扰。
最后，新定向降准打消了年底前政策利好的想象空间。“在政策最终落地前，市场更多的是充满了期待，实质性利好兑现的空间不大，且仍需应对资金压力、负债压力和监管政策带来的不确定性，只有待政策最终落地，市场才能获得实质性利好兑现”，然而央行最终确定降准要延后三个月才实施，这意味着降准资金要到明年元旦才能释放出来，而更关键的问题是，在年底前的这三个月中，央行不太可能推出其他缓和流动性的政策了，政策利好已经丧失了想象空间。市场甚至于会担心，重要会议后维稳结束，新一轮监管政策会再次出台。
不宜将短期问题理解为长期问题，中国经济前高后低的判断逻辑没有变化
似乎债市的进一步下跌不可避免，但为什么我们认为这是市场的应激反应？因为市场可能将很多短期问题理解为长期问题，短期问题只会造成扰动，但不会影响长期的定价中枢。
比如经济增长的前高后低，这一判断可能因9月宏观数据的反弹而受到短期考验，但从7、8月以来房地产、投资、工业产出等数据开始转弱观察的话，未来经济趋于放缓仍将是趋势性的，总需求的拐点已经呼之欲出。特别是房地产销售、投资的双降温，以及工业企业库存周期接近尾声，都是确定性较高的事件，而明年地方政府将因融资受到进一步约束，对基建的投资能力将受到影响，这些因素对4季度包括明年的经济增长带来压力。
中国经济前高后低的节奏没有变化，下半年达到7%增速的可能性不大，更有可能温和回落至6.8%，而2018年经济增速将进一步走低，未来逐步趋向于6.5%左右。
将研发支出纳入GDP是否会影响统计数据则关系不大，因国家层面已经进行了相应修订，此次研发支出纳入GDP更多影响的是地方数据。
中期内通胀不会左右货币政策
对于通胀，不会出现趋势性上行，PPI连续两个月超出预期且强劲反弹，主要是受到上游工业品的拉动，而上游涨价更多的是受到供给侧改革等人为因素的影响，事实上，人为因素对今年多个宏观数据都构成了较强的扰动效应。随着上游库存周期逐渐接近尾声，PPI难以维持7%左右的增速，未来大概率会恢复下行趋势，而基于基数效应，明年PPI难再有如今年这般表现。CPI年内将会是温和回升的走势，但不会超出2%，PPI向CPI传导的迹象并不明确，但上游价格向下游价格的传导，这是未来通胀形势变化的一个潜在风险点。
实际上，在央行对货币发行愈来愈谨慎的环境下，出现趋势性通胀的可能性是在降低的，而非上升，至少在中期阶段内，通胀不大可能会成为左右货币政策的重要因素。
没有必要对债市特别悲观
因此，在我们对利率定价的分析框架中，基本面因素并未脱离之前的变化逻辑，GDP增速保持韧性，通胀温和反弹，将只是略微推高泰勒法则给出的定价，以10年国债为例，其影响大约不超过5个BP。
而监管环境对利率带来的监管溢价，在重要会议结束后存在一定的不确定性，这是年末应当关注的重大风险之一，若监管溢价继续攀升，则10年国债站稳3.7%以上的可能性是存在的。不过也应当看到，央行并不希望金融系统在年末时段承受过大的压力，若利率继续攀升并伴随资金面紧张，央行很有可能通过加大公开市场投放、拉低投放加权利率来缓解市场情绪。
外汇交易员指出，短期对债市存在一些不利因素的扰动，这可能驱使债市收益率进一步攀升，10年国债利率有冲击3.75%甚至更高的可能，但收益率也不具备持续大幅上升的空间，高位震荡的格局不会发生根本性变化，没有必要对债市特别悲观。
