9 月 10 日和 11 日，美国接连公布了 8 月 PPI 和 CPI，结果有点反直觉，CPI 同比 3.4%，符合预期，且与前值持平；核心 CPI 同比降到 2.4%，是 2021 年 3 月以来的最低水平，也符合预期。CPI 似乎得到了控制，然而，消息一发布，9 月加息的概率却暴涨，一路升到了 90% 附近。 

事实确实如市场所料，不久后的议息会议上，美联储加息 25 个基点，终结了一年以来的宽松周期。

看似温和的通胀背后，是不是有我们不知道的事情？ 

一、PPI 升温，上游承压

先看 9 月 10 日发布的 PPI。8 月，PPI 同比上涨 5.4%，高于市场预期的 5.3%，较前值 4.7% 明显提速，7 月同比后来被上修至 4.8%。环比上涨 0.4%，与预期一致。核心 PPI 同比上涨 4.6%，与预期持平，环比上涨 0.2%，略低于预期的 0.3%。总体看来，PPI 主要是同比提速较快，在其他方面，表现相对温和。 

商品是主要的压力源。最终需求商品环比上涨 1.1%，是 5 月以来的最大单月涨幅，此前已经连续两个月下滑。毫无悬念地，主要的反弹来自能源，能源价格环比大涨 4.16%，其中柴油环比跳涨 24.1%，汽油、航空燃油和家用取暖油也同步上涨。 

服务端是另一番景象。最终需求服务价格 8 月仅环比上涨 0.1%，是 5 月以来的最低涨幅。运输与仓储成本环比上涨 2.26%，是服务分项的主要支撑，但贸易服务价格环比下滑 0.2%，燃油及润滑油零售利润率大幅下降 11.3%，对整体服务价格形成抑制。 

8 月 PPI 的特点是上游比下游热，能源价格是主要因素。产业链最上游环节的环比上涨 1.4%，同比上涨 11.3%。成本压力目前集中在产业链顶端，还没有全面传导到消费端，但传导的隐患已经存在。也就是说，即便 8 月的 CPI 看似温和，到了 9 月、10 月，CPI 超预期的可能性依然很大。 

所以，市场的反应就不难理解了。数据公布后，9 月加息的概率提高到 70% 以上，加息的预期已经被市场充分反映，纳斯达克 100 指数期货跌超 1%，10 年期美债收益率短线拉升至 4.89%，在 CPI 公布后更是拉到 4.98%，再创新高。 

二、CPI 环比超预期

再看 CPI，不少地方也是不容乐观的。8 月 CPI 环比上涨 0.4%，虽然符合预期，但是较前值 0.1% 明显上行。核心 CPI 环比上涨 0.3%，超出市场预期的 0.2%，是 4 月以来的最大单月涨幅。环比增加意味着 CPI 出现边际上行的趋势。 

能源仍然是主要原因。8 月能源环比上涨 2.1%，7 月还是下降 1.48%。这是整体 CPI 难以下行的主要原因。再从核心 CPI 的环比增速上看，机动车、酒店和机票分别贡献 2.4、4.2 和 3.6 个基点，合计 10.2 个基点；电信运营商 8 月的套餐涨价，又贡献了 9.7 个基点。剔除这些高波动和技术扰动之后，核心 CPI 环比增速只剩下 0.09%。 

CPI 的 K 型分化也很明显，在能源居高不下的同时，居住分项却在降温。自住房折算租金和业主等价租金的环比都回落到 0.2% 以下，延续了几个月来的下行趋势；酒店住宿环比反弹至 2.36%，前值还是下降 2.75%，可能和世界杯“余波未消”有关，前值的低基数也不可避免地导致当期值的上涨。此外，医疗保健指数 8 月下降 0.2%，机动车保险下降 0.8%，服装和娱乐指数双双持平。 

环比折年口径下，CPI 增速超过过去 5 年均值的项目占比仅占 17.6%，创历史新低，也就是说，通胀不是全面恶化，而是能源的冲击实在太大。 

D Prime 此前判断，8 月 CPI 大超预期的概率不大。现在看来，这个判断对了一半，整体 CPI 确实符合预期，但通胀的粘性异常顽固，这也使得加息概率骤升。 

三、加息预期已被充分反应

资深的交易员都知道，市场是很容易“买预期、卖现实”的。当一切都还在预期之中时，市场会充分博弈，但是当加息落地之后，市场反而会为预期兑现作出反应，加息之后市场反而可能反弹。 

事实也是如此。加息落地之后，黄金一度跌破 4300 美元支撑位，但很快收复失地。加息，似乎没那么吓人。

为什么本次加息，市场的预期这么充分？

市场把 0.2% 和 0.3% 的核心 CPI 环比视为分界线。摩根大通认为，8 月的核心 CPI 环比已经达到 0.3%，意味着美联储将加息；高盛也认为，虽然沃什说过不希望过度关注小数点后的数字，但市场恰恰就盯着这些小数点，对市场而言，0.2% 还是 0.3%，将有本质的不同，偏偏 8 月数据就落在了 0.3%，于是鹰派获胜，加息概率暴涨。市场现在就是这么解读经济数据的，即使是沃什，也无法改变市场对数字的看法。 

由于通胀粘性超预期，现在市场已经不仅仅定价年内加息一次了，主流观点认为全年累计加息预期为 2 次，到 2027 年 9 月累计加息 3.7 次。也就是说，从现在起，全球经济已经进入了一个紧缩周期。现在，市场的分歧也不再是加不加息，而是加息几次，以及节奏如何。摩根大通认为 9 月和 12 月各加息 25 个基点；道明证券最鹰，预计 9 月、10 月各加息 25 个基点，2027 年 1 月再加第三次；花旗最温和，预计 9 月加息后按兵不动到 2027 年 6 月，之后随通胀回落重启降息。

目前，主流观点认为年内会加息 2 ~ 3 次。加息两次的概率最大，为 38.6%，加息三次的概率为 34.2%。BMO 预计，9 月之后的 10 月和 12 月会继续各加一次，三次合计把联邦基金利率目标区间推回到 4.25% 至 4.5%；先锋集团也认为三次是合理的评估起点。市场也有不同的观点，国信证券则认为，9 月只是保险性加息，不会成为新一轮紧缩周期的起点，逻辑和 D Prime 此前的观点类似：美国经济并没有那么强劲，经济下行是加息的成本，美联储不得不谨慎考虑。 

平心而论，加息也治标不治本，因为根源在供给侧，也就是原油，所以油价的下降才是根源。但沃什在杰克逊霍尔会议之后，已经受制于自己给出的鹰派框架，高油价又指向短期通胀压力，在市场明显定价加息的情况下还按兵不动的话，对美联储的信誉是一种伤害，也会放大市场波动，这就是为什么市场预期 9 月必然加息。加息并不可怕，因为市场早已充分预期了。美联储不加息，对市场来说才是“超预期”的事情。 

四、利空出尽就是利好

综上所述，交易者们不要害怕加息。利空出尽，反而可能反弹。 

资产价格的反应印证了这一点。数据公布之初，美债利率飙升后回落，期限利差收窄，10 年期美债收益率最终收平于 4.98%，2 年期上行 4 个基点至 4.62%；美股期货短线走低后反弹，三大期指均涨超 1%。 

黄金的表现值得留意。CPI数据公布后，现货黄金一度跌超 50 美元并失守 4300 美元关口，但立即反弹；美元指数冲高回落，跌至 99 关口附近。这种利空下跌又快速收复的走势，说明重要支撑位下方有资金在承接，不宜简单按照“加息必跌”的逻辑去交易。 

加息落地之后，黄金又演绎了一遍同样的走势，价格跌破 4300 美元支撑位后又反弹。同样，股市、****等，也在加息后反弹。

接下来要留意的是利率，10 年期美债收益率已经突破 5%，30 年期突破 5.36%，是次贷危机以来的新高。安联投资管理公司高级策略师 Charlie Ripley 认为，10 年期收益率一旦触及 5%，可能成为触发市场抛售的临界点，AI 繁荣存在被高借贷成本提前终结的风险。 

此外就是日元，日元已经进入加息周期，TS Lombard 的公允价值模型把美元兑日元的合理区间定为 130 至 140，即便美日汇率跌破 150，也可能只是下跌起点。日元波动率上升，做空日元的风险调整后回报正在迅速恶化，杠杆头寸被迫缩减，冲击全球流动性。如果日本****养老金投资基金大规模购入日本国债，会对美欧债券收益率施加额外的上行压力。 

虽然能源粘性依然顽固，但其他因素依然乐观，运营商涨价是一次性影响，二手车的先行指标也指向未来两个月价格下行。通胀顽固，但并未失控。加息预期被充分前置，那么加息落地后的实际风险就容易被消化，也就是我们此前说的“利空出尽就是利好”，加息靴子落地后反而是好事。黄金下方 4300 美元支撑位已经受过检验，股市则要对长久期成长股保持警惕，一些高防御性的标的可能更值得配置。利率和日元，是比美联储加息更大的风险。最大的变量仍然是油价和中东局势。市场变化反复无常，投资有风险，入市需谨慎。