华尔街的投机者都在关注美国下一轮信贷危机的来源地：商场。

因美国人越来越倾向网上购物，许多购物中心陷入“垂死挣扎”，这已不是什么秘密了。但现在，对冲基金也开始聚焦这些商场，因它们认为有些商场可能很快就会陷入债务困境，就像许多房主在近十年前的遭遇。

像之前对房地产崩盘的预期一样，越来越多企业开始押注商场会出现崩盘而引发违约潮，而试图从中获利，不过现在这类企业还不是太多。他们的目标不是由次级抵押贷款支持的证券，而是受困的商场和购物中心运营商的贷款。随着梅西和JC Penney等商场资金链断裂的坏消息接踵而来，看跌的商业抵押贷款支持证券(CMBS)与日俱增。

最近几周，由对冲基金亿万富翁David Tepper组成的Alder Hill Management公司已经加大了对这些债券的赌注，这将远远优于投资这些商场的股票。据悉，2月，风险最大的两类CMBS的空头仓位飙升至53亿美元，同比增长50%。

投资于对冲基金、专注于结构性信贷的Gapstow Capital Partners的研究主管Michael Yannell表示，商场贷款损失严重程度已明显高于其他领域。

没有人希望零售支持的抵押贷款酝酿泡沫，这种抵押贷款和次级房贷规模一样大，或者潜在的后果的范围是可比的。毕竟，看跌的赌注只是价值3650亿美元的CMBS市场的一小部分。而且这些空头仓位也没有保障，持仓的成本很高。许多商场可能继续面临风险，从租户那赚取的钱刚好支付他们的贷款。

但越来越多人相信，随着违约潮出现，零售业不可避免的死亡将导致巨大的损失。

根据真人真事改编的小说和电影《大空头》中的Michael Burry和Steve Eisman在金融危机爆发前，做空房地产市场，买入大量的CDS(信用违约互换)，上述的看跌CMBS就类似于这种交易，这被称为信用保护，当商场和购物中心不能偿还他们的贷款时，合同的购买者支付CMBS损失。作为回报，他们向卖家(通常是银行)支付每月保费。

年初至今，交易商净买入9.85亿美元看跌合约，属于CMBS风险最高的两种类型，买入量是三个月前的逾5倍。

垂死挣扎的商场

相比于金融危机后发行的类似证券，2012年出售的抵押债券对那些区域商场和购物中心的贷款更集中。而由于CMBS的结构，当相关贷款贬值时，BBB和BB级票据首当其冲。

开始做空上述证券的Alder Hill在1月的报告里提到，“这些购物中心正在消亡，我们看到业绩的转变前景非常有限，我们预计2017年是一个转折点。”

目前已出现苗头。Markit编制的指数数据显示，CMBS的BBB级票据，从1月底的96美分，下滑至上周的87.08美分。根据Alder Hill的说法，这还算较高水平。

许多商场的租户也同样是在垂死挣扎的零售商，如西尔斯百货(Sears)、J.C. Penney和梅西百货，这些商家若大规模关店，那对抵押贷款支持证券是灾难性的打击。在最坏的情况下，BBB级票据损失可能高达50%，BB级则高达70%。

智通财经在《美国购物商场空置率攀升只好拉超市、中学和诊所来凑数》也曾提到，现在美国商场数目以惊人的速度减少，因大众消费模式改变，且商场发展商多年来投资不足，过去12个月，许多零售商遭遇破产，令大片核心地段的房地产处于空置状态。

看跌的共识

Alder Hill并不孤单，在金融危机前夕做空住宅抵押债券的德意志银行亦看空商场，在2月时，还推荐购买信用保护的BBB级票据。另摩根士丹利也是看空队伍中的一员。

这些机构有看空商场的充分理由：去年，零售商度过了一个最糟糕的圣诞购物季，随后在今年2月，JC Penney就表示，计划关闭的门店数达140家。同样，去年梅西百货和西尔斯也决定分别关闭100个和150个门店。根据富国银行的数据，零售贷款违约率已经上升至6.5%，比CMBS整体高出一个百分点。