强势的美元可能是全球经济的不利因素，对于负债累累的新兴市场而言，更是如此。但是另一方面，也没有国家愿意承担强势货币的成本。随着全球经济逐渐从危机走向复苏，这种紧张局势可能会在货币冷战中掀开新的篇章。
哪些国家最有可能参加货币冷战？
在深入探讨各个国家该如何参与之前，我们首先探讨哪些国家要参加以及为什么参加。尤其是在接下来的几个月中，哪些国家在阻止本币升值的过程中承受更大的压力。从理论上讲，出口国，尤其是那些在未来经济复苏中都更依赖贸易增长的国家，将特别警惕货币升值对国内出口商的挑战。此外，由于大多数国家面临严重的通缩风险，在未来 3 至 6 个月内，几乎所有央行都不希望货币升值过猛，因为这只会使它们通缩加剧。
通过构建外汇波动厌恶指数来可以排出目前十国集团（G10）的中哪些成员无法承受强势货币的宏观成本（图1）。根据分析，货币的相关分数越高，其国家相关决策者就对外汇波动越厌恶。瑞士法郎和欧元尤甚——两者占其发行地区 GDP 的贸易份额相对较高，实际汇率略高于其 10 年平均水平，核心 CPI 大大低于国内央行的通胀目标。理论上，这些因素意味着瑞士央行和欧洲央行应该更加担心未来几个月强势货币的宏观影响。另一方面，从理论上讲，根据我们的分析，英国、日本和澳大利亚等国家的相关决策者外汇波动厌恶指数就较低。
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2020 年货币冷战手册：积极的前瞻性指导政策可能是人为压低货币汇率的新方法
“所有的战争都是人类作为有思想动物的失败的表现。”
——约翰·斯坦贝克
理论很丰满，但是在货币冷战中，每个国家只考虑自己。约翰·斯坦贝克（John Steinbeck）的名言可以扩展到大多数决策者。
在重大经济危机之后，通常是将国内议程放在首位（而不是以协调一致的方式使世界经济损失最小的方式）作出政策决定，尤其是那些影响货币的决定。的确，鉴于日本央行和新西兰联储在以往对强势货币持保留态度，这种强势货币对当地经济造成了负面影响，看到日元和新西兰元处于指数的低端是令人惊讶的。实际上，新西兰央行已经启动了货币冷战，其央行上周表示希望降低纽元汇率。
欧洲央行如何选择应对最近的欧元反弹可能会为未来几个月的全球外汇市场定下基调。我们认为，在 9 月份的下一轮会议上，央行决策者对外汇市场发表更多评论的风险很高。鉴于欧元在外汇波动厌恶指数的排名，单一货币反弹的命运现在掌握在欧洲央行手中。的确，与澳储行不同——后者仅表示对澳元的近期走弱（可能是尽管最近加价，但贸易加权澳元仍相对疲软），欧元名义有效汇率是 6 年来最高。我们认为，欧元走强正在进入被视为欧洲央行“痛苦门槛”的领域，而且我们很有可能开始看到人们对强势单一货币隐含的担忧。
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“坚强时显得软弱，软弱时显得坚强。”
——《孙子兵法》
除了软肋之外，新的前瞻性指导政策可能会对他们构建潜在的货币角度–出现更多的降息威胁以及央行资产负债表上的针锋相对增加以遏制货币升值。我们可能需要习惯于敏捷的，快速的方式，主要的全球央行能够应对3月份的新冠疫情危机而增加（和缩减）资产购买。在我们积极谈论美国的收益率曲线控制（YCC）可能性的同时，其他国家或地区也可能选择以自己的方式对此做出回应，以避免短期收益率和本国货币领先于经济复苏。
欧洲央行将在2020下半年更加积极地扩大 PEPP 计划（该计划看到了资产购买步伐的加快），这将更有力地表明欧洲央行对欧元主导的 EZ 金融紧缩状况的担忧。像我们在英国和新西兰看到的那样，其他国家可能希望为进一步降息（直至负利率）敞开大门，以此来控制市场预期。中央银行通过其前瞻性指导政策选择对市场施加的控制权越强，我们越有可能看到政策分歧渗入货币市场。
尽管汇率波动幅度有限，但外汇波动率仍可能保持较高水平
尽管十国集团（G10）央行采取的新政策可能会抑制债券市场的整体波动性，但这些政策之间的的顺序和不协调性以及各央行之间的相互反应可能导致未来几个月外汇波动性会更高（图3）。我们还可能会看到更多的外汇期权市场活动集中在主要货币对的关键点上，例如，欧元/美元 1.25 或美元/日元 100。
而且，这种现象不仅仅出现在十国集团内，新兴市场国家也通过恢复期和注入更多的资本来重建储备缓冲以限制外汇的波动幅度（图4），而中国的外汇政策对于美国大选前后的全球市场也仍然至关重要。
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总结：货币冷战进入新篇章
在未来几个月中，考虑到在后特朗普保护主义政策时代打破现行国际协议对经济和地缘政治的影响，竞争性的贬值将不会成为任何发达经济体的主要政策目标。但是，冷战可能是未来政策体制的意外结果，在未来的政治体制中中央银行将更广泛地使用资产负债表以加大对市场的控制权。此外，要是美国采取更多的贸易保护主义政策或者人民币积极走弱，也都可能引发全球“无休止的”外汇战争。尽管如此，冷战进入新篇章的风险仍然很高。
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