美联储在2017年4月5日公布的3月会议记录显示，只要经济数据保持强劲，美联储就应在今年晚些时候采取措施，开始缩减规模达4.5万亿美元的资产负债表，并且重申渐进加息的展望。假若加息只是提升市场利率，在经济向好、流动性充裕的条件下，投资收益率或资产回报率的抬升完全可以忽略利率提升的影响，但缩表却不同，将直接导致美元流动性的收紧.

美元流动性的收紧，冲击最大的是过去曾经活跃的新兴经济体。上个世纪60-70年代最为活跃、发展较为迅速的拉美经济体，到了80年代，随着美元流动性收紧，资金从拉美经济体流出，随之变爆发了拉美债务危机和货币危机， 整个80年代成为拉美“失去的十年”。上个世纪90年代中后期，随着美元流动性的收紧，全球出现墨西哥金融危机、东南亚金融危机、俄罗斯三次金融危机、巴西货币危机、阿根廷债务危机.

未来美联储加息路径将如何怎样？从加息到缩表又将如何演绎？所谓“牵一发而动全身”，随着美联储货币政策正常化的回归，又会对全球经济前景产生怎样的影响？

在美元流动性收紧的条件下，假若国内货币政策依然维持宽松，那么未来人民币贬值的压力将加大；假若国内货币政策跟随美联储朝着偏紧的方向，那么国内稳增长的压力又将显现.

1美联储确定货币政策将回归正常化

自2016年下半年至今，美国经济复苏势头良好，劳动力市场、通货膨胀、金融市场均表现良好，经济基本面支持渐进加息。

危机中的美联储到底释放了多少货币

出于稳定信贷市场、缓解财政紧张局面以及刺激经济等目的，美联储于2008年11月正式开始实施第一轮量化宽松政策，此后，美联储又分别于2010年11月、2012年9月实施了两轮轮量化宽松政策，三轮量化宽松政策共购买资产约3.9万亿美元，美联储的资产负债表规模也随之大幅扩张至4.5万亿美元，而在2007年底该规模还不足1万亿美元；直至2014年10月，美联储才宣布结束资产购买计划，至此正式退出量化宽松政策。

从加息到“缩表”的未来演进

目前对于缩表的日程主要有两种看法，一是在具备一定利率基础的情况下，及早渐进的进行缩表，即于2017年底开始缩表；二是将缩表事宜留给下一任美联储官员进行，目前货币政策正常化仅依靠加息，即将缩表日程推到2018年以后。

美联储在《Policy Normalization Principles and Plans》的报告中指出，将以停止到期资产再投资的方式减持债券，而不会直接抛售MBS，即将主要依靠被动缩表，但鉴于美国国债到期过于集中(美联储2019年到期国债中，将近七成集中于2、5、8、11月当中)，另一方面，当美联储停止国债到期再投资时，财政部将向社会公开发行国债弥补资金缺口，美联储对控制国债到期再投资对市场的影响将有限。这些都可能将加大以停止国债到期再投资方式缩表的难度。长期来看，在停止资产到期再投资后多年，不无可能进行直接抛售债券。

在美联储4.5万亿美元的资产负债表中，证券持有规模达到4.25万亿美元，其中包括2.46万亿美元的国债、1.78万亿美元的MBS以及0.013万亿美元的联邦机构债券。由于联邦机构债券规模过小，而MBS的到期期限多为5年以上，所以如果短期内美联储缩表主要依靠停止到期资产再投资方式进行缩表，应主要依靠停止国债到期再投资。美联储持有国债中期限为1-5年的约占比50%左右，1年以内到期的国债约为0.2万亿美元，即若2017年底开始缩表，规模为0.2万亿美元左右，而国债期限结构同时也决定后5年每年缩表的规模也将有限，所以如果按被动方式进行缩表，美联储缩表将是一个较为长期的过程.

“缩表”对国债收益率的上行压力

若美联储开启缩表进程，将可能对各国尤其是美国的国债收益率直接产生上行压力。特别是在缩表前期，在美国经济明显好转的背景下，缩表使美联储债券持有规模减少，将直接带动美国国债收益率的上行，而美国货币政策的调整也将带动其他国家、尤其是新兴国家的国债收益率回升。而缩表后期，随着市场预期的变化，加之缩表对经济的影响的局限，国债收益率上行的压力将逐渐减弱。但是考虑到美联储庞大的资产负债表规模，以及渐进的可预测的缩表方式，本轮缩表可能是一个较为长期的过程，所以国债收益率的上行期持续时间可能也会较长。

美元升值周期下的债务风险在加剧

首先，低利率可以减轻美国政府的债务负担，但加息则会使美国债务问题更加严重，债务风险也随之加大.

其次，美国的国债风险将直接影响其他国家持有美国国债的意愿。因此，财政政策受到政治博弈等因素的影响，可能会对加息路径产生扰动。

美元升值周期下，也将加重世界上拥有较大美元债务规模国家的债务负担。短期来看，发达经济体将承受巨大的债务压力，爆发债务危机的概率较高；而中长期来看，新兴市场的债务风险正在迅速膨胀。

近年来美国的低利率政策刺激那些具有借贷约束的国家大规模在国际市场上借贷美元，而随着美元步入强势周期，将会加剧许多以美元计价的新兴经济体的海外债务风险，推升全球债务负担和融资成本。

2美元流动性收紧对中国资产市场的影响

加息周期的确立，美国债券市场就已经出现拐点，随着未来缩表带来的流动性偏紧，债券市场的“熊市”预计仍将延续，直到流动性收紧带来经济增长出现逆转，或者出现“压死骆驼的稻草”。逆转的“这一刻”什么时候到来，我们很难预估，但随着缩表的演进，“这一刻”到来的概率在加快。由于金融市场呈现动态非线性特征，甚至容易产生“蝴蝶效应”，若联储预期管理和操作稳妥，金融市场能以软着陆的方式实现平稳过度，否则将引发金融风暴.

作为 “央行的央行”，美联储货币政策的一举一动必然会影响到全球货币政策倾向。随着美联储加息周期展开，以及未来缩表的演进，全球流动性将呈现边际收紧。以史为鉴，美国加息向来不单是经济政策的调整，对于全球经济和金融市场的发展走势将产生直接或者间接的冲击。从长期来看，美元指数长期上升趋势确立。随着美元资产的回报率提升，资金回流美国，部分新兴经济体将面临资本流出、货币贬值压力加大、金融波动性上升的风险。与此同时，随着美元步入强势周期，将会加剧许多以美元计价的新兴经济体的海外债务风险，推升全球债务负担和融资成本。美国货币政策收紧及美元的走强，将对部分新兴经济体增长前景构成负面冲击，短期外债率高、经常账户和财政 “双赤字”国家，以及资源型出口型经济体等受到冲击将较大，产生金融危机的概率较高。因此，在做全球资产配置的时候，包括对美元相对敏感的大宗商品，都需要保持相对警惕，“防风险”需要放到更加重要的位置。

在美元流动性收紧的条件下，假若国内货币政策依然维持宽松，那么未来人民币贬值的压力将加大；假若国内货币政策跟随美联储朝着偏紧的方向，那么国内稳增长的压力又将显现。国内货币政策未来将如何在美元流动性收紧和稳增长之间平衡？

2017年3月20日美联储宣布加息后，中国央行也随之提高逆回购和MLF中标利率10个基点，这是自1月底、2月初之后的再次上调。很显然，中国央行也已经跟随美联储的步伐，货币政策已经由过去的稳中偏松转为中性。货币政策的转向对资金密集型的资产市场也会产生压力.

由于中国的经济增长并不像美国一样已经处于复苏阶段，目前中国经济仍然处于依赖逆周期的宏观政策维系的适度增长(见潘向东著《真实繁荣》)，这就决定了中国的货币政策不可能与美联储一样进行趋势性的收紧，只能是寻找新的平衡点，在这平衡点上兼顾经济增长和外汇市场的变化。其最终的结果就是：货币政策维持中性以兼顾增长，人民币兑美元适度的贬值。当然人民币未来有贬值压力的存在，那么就需要避免汇率市场的非理性波动，这就需要中国央行对人民币汇率进行预期管理和加强对国际资本流动宏观审慎管理，以缓冲人民币贬值的冲击影响。

既然货币政策回归中性，人民币汇率有一定的贬值压力，这对依赖流动性宽裕的资本市场而言显然不是什么好消息。但同时经济增长也不至于失速，防范金融风险放在更加重要的位置，这就决定了国内并不会出现大的风险。在这样的环境下，资本市场将更多是在震荡中寻找机会。但假若未来美国经济的发展出现逆转，或者出现“压死骆驼的稻草”，中国的资本市场预计也将承压。