上周的国际资本流动报告的数据证实了，美联储的国债托管账户在过去数月里所显示的某些情况：美国政府债券的海外需求不仅出现了重挫，遭遇抛售。

正因如此，事实上，在过去的12个月里，美国之外的各国央行抛售了高达3350亿美元的美国国债(并且，包括私人在内的所有美国海外交易有2420亿美元).

但是，这怎么可能呢：美国政府债券和其他国家国债之间的收益差距正在达到历史最大值。

事实证明，答案存在于正在崩塌的交叉货币基础之中，即隐性的全球美元短缺。这我们在几个月前就强调过了，并且在美元对冲成本和短期融资成本飙升之后(见伦敦银行同业拆借利率)，这几个月里短缺的情况变得更糟糕了。

交换利差的溃败导致了美元需求的大幅减少。德意志银行的乔治·萨拉维诺斯在今天的FX Daily上发表的文章说的就是这件事。萨拉维诺斯在其标题《需求消失》中指明，“过去几年寻求收益的投资行为十分活跃。外国投资者纷纷逃离负利率并涌向美国的固定收入以求从正利率中获得收益。货币对冲这些买入在过去一直是一种流行策略：投资者买入长期债券，并利用短期的远期合约消除外汇风险。”

然而，说到现在的基差交易法，最近几个月也发生了一些显著情况：即购买10年期美国国债不再有利可图。这不仅限于欧洲人或日本人，现在没有哪个全球固定收益投资者可以通过买入避险的美国国债赚取可观的收益。

更值得注意的是，缺乏收益的背后原因并不是长端收益压缩了：美国和世界其他国家之间的息差一直保持得很稳定。相反，是央行政策的偏离(美联储加息VS其他地方的削减)和交叉货币基础的扩大(利用期货对冲的成本高于抛补利率平价所显示的；驱动力正在监管性收紧，投资者流动性，避险偏好和银行信贷风险差异化)，使得投资者避险的成本变得非常昂贵。

德意志银行从这些简单的观察中得出了三个结论。

首先，对冲美国固定收益的外国买入很难再维持之前的盛况。除非其他债券收益跌至负增长(他们已经是零增长了)，才有可能限制美国国债收益的缩水程度。

第二，期货成本的增加看涨了美元。如果投资者要获取AAA收益率，那他们将不得不做这种将会对美元产生需求的套期保值。如果投资者不想承受外汇风险，那他们将不得不购买收益率更高的企业债券或其他风险更高的美国资产。

最后，交叉货币基础和美国短端可以证明全球资本流的物质流驱动力在向前发展。一方面，交叉货币基础的扩大，本质上是对冲成本扭曲全球资本流的一种“税”。而在另一方面，美联储的一项紧缩政策将使得外汇对冲的成本更加昂贵，反直觉迫使投资者增加而不是减少外汇，信贷或久期风险。

如果基础对冲使得更多的外国投资者退出美国国债这一世界最具流动性的固定收益证券，那请多关注美联储每周发布的保管持有美国国债的最新数据。