摘要

近期黄金市场几乎聚焦在美联储政策路径上，未来加息与否成为市场押注后市是否会持续上涨的关键。六月以来，美联储再度表明了其坚定货币紧缩的决心，更在会后记者会上美联储主席鲍威尔再度阐述今年不会降息的立场，试图引导市场预期转向，不要过度押注今年美联储降息，在美联储完成2%的通胀目标前，美联储不会放缓紧缩的步伐。

【本报告基于了美国宏观经济数据与美联储利率声明，分析了2023年6月黄金市场的总体走势，根据本次美联储利率决议声明与美国宏观经济表现，针对后市金价表现提出了相应的建议。】

正文

美债关键收益率曲线倒挂加剧，市场已完全消化美联储今年降息的预期。根据芝商所Fedwatch工具显示，就一级交易商数据指出，今年市场已经不再押注美联储会在今年降息，市场认为的利率峰值高概率将落在5.25%-5.5%，预计美联储在今年仍有一次的加息空间，并定调为25BPs。此外，在明年一月，美联储才有望展开降息。

(图1:CME Fedwatch)

为何美债殖利率曲线持续倒挂?

美债殖利率曲线持续倒挂很大程度跟过去美联储加息循环有关，随着加息导致美债利率上扬，也间接造就持有美债投资者面临账面亏损，此举更是造就了四月以来的美国银行业破产，部分银行仍面临较大的账面亏损，由于透过持有到期(HTM)的会计准则认列方式，一定程度减缓了当前长期美债的抛售压力。不过随着美国财政部债务上限通过后将大发举债，由于债务成本展期的评估下，美国财政部将以短天期国债(T-Bill)的方式筹措资金，短期而言，很可能加剧当前美债殖利率曲线倒挂的情况。

(1) 总体走势:

(图2:黄金、白银、原油价格六月价格走势 来源:MacroMicro)

根据图2来看，六月主要大宗商品表现皆呈现震荡走跌格局为主，黄金自六月初近两千关口左右价位一路走跌。原油价格六月多半围绕在67-73美元/桶价格。白银继六月高位24.5美元/盎司一路走跌，并跌破23美元/盎司。

(2) 主要影响因素:分析2023年6月黄金价格变化背后的主要驱动力，可以从宏观数据与美联储政策路径等进行多个角度分析。

首先，美联储六月利率决议

释放了以下几个重点:

一. 美联储六月暂停加息

二. 今年美联储可能会再加息两次

三. 目前美国市场流动性充裕，今年仍没有考虑降息

四. 加息的速度与加息的终点是两个不同议题，美联储认为核心通胀年增率降幅不及预期，美联储对其预测通胀能力不太有信心，决定花更多时间来评估数据再来做决策(Data Depentdent)

透过美联储利率点阵图，多位官员支持年内升息，也支持明年降息

(图3:美联储利率点阵图 来源:FED)

总结来看，美国经济数据表现比美联储三月预期的还要强，所以除了上修经济预测之外，升息终点也应该比当时预期来的高。5.5-5.75%的联邦利率有效区间，其实是在美国银行业破产前美联储认为合宜的区间，目前美国银行业危机没有继续扩大，且美国银行业破产并没有对经济造成太大影响，所以他们决定维持过去的看法。

(3) 未来预期:

未来究竟还会不会加息?想必这也是市场投资人最为关注的重点，按照美联储主席鲍威尔的说法，若要达到加息的终点，美国的核心通胀就需要回落到其所设立的2%目标。

(图4.克里夫兰联储即时CPI预测 来源:FED)

克里夫兰联储预期美国六月消费者物价指数将持续迎来强劲下滑，并录得3.27%，美联储较为关注的核心PCE物价指数也将下滑至4.46%，核心PCE下滑速度过慢很可能美联储不敢贸然结束升息的关键，但如果美国六月CPI出现显著回落，美联储届时还有理由继续加息吗?

若美联储继续升息 可能成为压垮美国中小型银行的最后稻草

(图5.美国银行业在高利率时期面临较大账面亏损 来源:WSJ)

美国银行业在过去低利率时期买入了大量美国国债与MBS，不过在2022年美联储连续十次的升息循环下，美国银行业面临了庞大账面减损。

美国债务上限通过 美国财政部将持续榨干市场流动性

短期美国国债是美国****发行的期限为4至52周的债券。根据BofA Global策略师的估计，到2023年底，新发行的短期美国国债规模可能达到约1.4万亿美元，8月底前将有大约1万亿美元的短期国债涌入市场。这将是疫情暴发前的几年里平均三个月期供应量的五倍左右。高盛(Goldman Sachs)的策略师预计，一旦提高借款上限，在大约两个月内将有多达7,000亿美元的短期美国国债发行。

(图6:美联储隔夜逆回购 来源:FRED

若为了能够有效缓冲美财政部举债对市场造成的流动性，美联储很可能早于市场预期的展开降息，透过压低利率下限(ON RRP)的方式，让货币市场基金(MMF)承接美国财政部即将发行的短债，调低利率并改变市场对于利率路径预期才能有效缓解美债发行的流动性紧缩压力，整体来看，美联储很可能早于市场预期的大举展开降息循环。

总结来看，美联储正次暗示加息象征性意味浓厚，虽然美国当前流动性仍相当充裕(从美国国债标售再到货币市场基金)，但在面对拖欠率上升、美国银行账面亏损、甚至是经济开始转疲的背影下，美联储今年是否会按预期的路径持续加息，我们认为可能性仍较低。美联储降息与改变市场对于未来路径预期(前瞻指引)除了将有效缓解当前殖利率曲线倒挂的情况，也能有效透过货币市场基金充裕流动性来承接即将到来的美国****举债压力，或许降息循环已经离我门不远了。

(4) 价格走势:根据报告的分析结果和未来预期，我们认为当前美联储升息循环已经来到尾声，今年继续加息的概率不大，针对本篇研究报告的结论，我们提出黄金价格未来的走势路径预估。

(图7:美国基准利率对应金价 来源:MacroMicro)

根据附图，继2000年的历次降息循环，可以留意到金价都迎来新一轮的上涨周期，不过这次跟往年的宏观环境不同，08年金融危机与20年全球新冠疫情，美联储皆迅速将利率降至零并实施量化宽松QE，另外搭配美国财政刺激的影响下，黄金皆在上述两轮降息周期后创下新一轮的历史新高。不过这次降息条件较为不同，美联储并不会展开量化宽松亦或是美国****的财政刺激，黄金在此轮的降息循环仍有望重返两千大关以上，不过若要再创新高仍要有其他宏观条件影响。

原油方面

(图7:美国原油库存 来源:WSJ)

根据美国****原油库存数据，去年三月以来，拜登****祭出美国史上最大规模的1.8亿桶石油储备释放，导致美国的SPR水平降至1983年以来的最低水平。美国能源部上周五表示，已与五家公司签订供应合同，将在8月以平均每桶73美元的价格为战略石油储备（SPR）补充310万桶石油。这是多年来最大的一次回购。针对未来降息循环与美国****回补战备储油，我们预计原油将在下半年筑底后持续向上，操作上保持回落规划多单为主。

外汇方面

(图8:欧美对 来源:investing)

近期以来，随着美联储展开加息循环，欧美对更是一度跌破价平，随着市场对于未来加息共识扩大与欧美利差收窄，欧美对展开强劲上涨。就近期操作方面，若是美联储不如市场预期持续升息，也将使欧美对的下行压力趋缓，就近期操作方面，留意逢低布局机会为主。