居民购房需求持续回暖，但企业中长贷大幅少增，房地产开发融资仍处于至暗时刻。11月信贷新增12700亿低于预期。结构上来看，居民中长贷新增5821亿，较19年和20年同期分别新增1132亿和772亿，显示居民购房需求持续回暖。12月3日政治局会议提出“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，货币政策对于居民购房需求的呵护持续显现。

但企业中长贷11月新增仅3417亿，较19年和20年同期分别少增789亿和2470亿，明显低于预期，反映房地产开发贷款仍然偏冷，前期地产产业链风险集中暴露之后，商业银行对于地产开发贷的投放依然较为谨慎，地产开发融资仍处于至暗时刻。

信贷低于预期拖累社融，但政府债务发行继续提速，企业债券融资继续回暖共同支撑年底基建投资发力，年底社融存量同比或在10.4%-10.5%左右。11月社融新增2.61万亿，存量同比10.1%，小幅低于我们的预期（10.2%），主要拖累来源于对实体贷款新增1.3万亿，同比少增2309亿。资管新规过渡期即将到期，表外融资规模继续收缩2538亿，低基数下同比少增495亿。

但本月企业债券有所回暖，新增4104亿，较2019年和2020年同期分别多增774亿和3264亿；加之本月政府债券净融资8158亿，同比多增4158亿，专项债如期发行完毕，融资端明显回暖或支撑年底基建投资发力。展望至年底，由于本月房地产开发贷融资并未明显回暖，我们小幅下修年底社融存量同比预测0.1个百分点至10.5%；12月仍有万亿国债待发行，若最终发行规模略低于预期，年底社融存量同比可能下修至10.4%左右。

11月地产产业链融资偏弱，M2增速小幅下滑，降准和再贷款工具助力稳定今年年底至明年年初的信用环境。信贷遇冷、社融不及预期的情况下，M2同比较上月小幅下滑0.2个百分点至8.5%，居民存款和非金融企业存款仅分别同比小幅多增974亿和968亿。在财政融资规模同比明显多增的背景下，财政存款同比大幅少增5424亿，显示出本月财政支出有所增加，对冲经济下行压力。

12月中旬全面降准50BP释放1.2万亿左右的资金，加上近期绿色再贷款工具的推出和落地，12月流动性得以保持合理充裕。加之明年1月预期中50-100BP左右的全面降准规模，今年年底至明年年初的信用环境有望企稳改善。

展望未来，我们预计居民购房融资需求仍能得到呵护，居民中长贷展望稳定；但是房地产开发贷何时能够见到改善，一方面取决于个别风险地产企业处置过程何时能看到积极进展；另一方面取决于地产产业链的呵护政策何时能够落地见效。12月初央行、银保监会、证监会发声：“重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款”，对于房地产开发贷的呵护态度较为明显。

房地产产业链作为稳内需的中枢，我们认为明年地产投资增速大幅下滑至负增长区间的可能性并不大。而基建投资的融资来源整体得到较好保障，提振明年上半年基建投资。预测今年年底M2同比在8.6%左右，社融存量同比在10.4%-10.5%之间，今年年底至明年年初的信用情况预计趋于改善。