最近不少交易者在讨论一个问题，美国收益率曲线在经历长达2年的倒挂之后，是否会迎来一波大的经济衰退？这并非危言耸听，而是在历史上反复发生的真实事件。

不过在解释利率倒挂和经济衰退的关系之前，先来了解一些基础金融知识。

收益率曲线的变动

一般收益率曲线的变动会分为四种，分别是牛陡、牛平、熊陡和熊平。

“牛熊”衡量曲线的平移，一般是以短债利率为基准，直接受央行降息与加息的驱动。央行降息为“牛”，意味着未来的牛市（当前通胀较低）。央行加息则为“熊”，意味着未来的熊市（通胀较高）。

“陡平”衡量曲线的旋转。由于长期债券存在更大的不确定性，因此往往比短期利率有更高的期限溢价。正常情况下，长期债券利率（coupon rate）会高于短期债券利率，如下图所示。

收益率曲线的“陡”和“平” – 2年期 vs 10年期

当期限溢价增加的时候，也就是长短债利差扩大，曲线变得更加陡峭，因此名为“陡”。反之，如果期限溢价下降，长短利差缩小，曲线变得平缓，名为“平”。“陡”意味着市场对未来经济看好，因此对长期债券要求更高的回报率。“平”则说明市场不看好未来经济，纷纷买入长债避险。

四种曲线变动对应的经济周期

根据通胀与经济表现的不同，经济周期被划分成四个阶段，这四个阶段正好对应着四种不同的曲线变化。举例来说，在过热阶段中，通胀与经济同涨。高通胀触发加息，视为“熊”；经济好提高利差，视为“陡”，因此过热阶段曲线的变化往往是“熊陡”。

需要注意由于现代经济学中衰退往往会伴随大降息，因此牛平很少出现（长债利率跌得比降息快），即便出现也是转瞬即逝。一般都是在关键衰退发生时（例如疫情或金融危机）直接跳到复苏的牛陡。再往深了讲就是现代经济的“债务成瘾”，不过这不是本文的范畴。

收益率曲线倒挂

在极少数情况下会曲线出现倒挂，其实“倒挂”属于“平”的一种变形，一般出现在熊平（滞胀）周期当中。

2021年，在无限量化宽松以及零利率的支持下，经济活动复苏，通货膨胀回归。然而2022年俄乌战争导致能源价格飙升，叠加疫情封锁下的供应短缺，造成通胀过剩。各国央行只能通过激烈的加息手段来控制飙升的通胀。这就造成短债利率飙升，而代表经济的长债利率增长缓慢，从而导致熊平周期下的曲线倒挂。

曲线倒挂的终结

最近市场争论的焦点是倒挂结束后，美国是否必然会经历一波经济衰退。要知道，曲线倒挂曾被称为能够100%预测经济衰退的指标。

10年期与2年期美国国债利差 – 低于零就是倒挂

由图可见，在过去数十年里，每当收益率曲线发生倒挂（由下至上突破零线），期间或之后都会发生重大的经济衰退事件（灰色部分）。1970年大通胀时代，1990年亚洲金融风暴、2000年互联网泡沫、2008年经济危机均是如此，屡试不爽。

那么现在2024年，收益率曲线倒挂同样结束，由下至上突破零线，美国是不是必然会面对经济衰退呢？

首先，“倒挂结束后会出现经济衰退”本身就是一个伪命题。只要看仔细一点就能发现问题。

以08年金融危机为例。虽然标志衰退爆发的事件是08年9月的雷曼兄弟破产，美国失业率也在08年从5%飙升至10%的，但是次贷风险早在07年就出现了。

08年次贷危机时的利率

2007年2月，由于美国房价增长放缓，次贷违约率上升，美国最大的次贷公司之一新世纪金融公司宣布破产，暴露了次贷问题的存在。加上经济活动急速放缓，美联储在07年下旬已经开始讨论降息的问题，并在同年9月直降50基点。到了雷曼兄弟破产的时候，美联储已经将利率从5.25%降到了2%。08年失业率飙升加上雷曼破产触发了美联储第二轮降息，一直降到0.25%。也就是说，我们所熟知的08年金融危机，其实从07年就已经开始了，美联储也是在07年暴力降息。

暴力降息的结果就是，短债利率暴跌（甚至先于降息），下跌的速度远快于长债利率。收益率曲线也直接从熊平切换至牛陡，从而让曲线倒挂结束。

换句话来说，是经济衰退终结了曲线倒挂！而不是看上去的，倒挂结束后伴随了衰退。不能将因果倒置。

今时不同往日

回顾过去数次衰退，或多或少都伴随了金融系统性风险，例如银行破产等。目前没有看到这种让金融系统崩溃的风险。那么在软着陆的情况下，收益率曲线要如何退出倒挂呢？

其实，经济衰退引发的暴力降息仅仅是倒挂终结的一种方式。另一种更加温和的方式就是经济的软着陆。在经济软着陆期间，央行会以缓慢降息的方式刺激经济，令市场恢复对未来经济的信心。也就是短债利率缓慢下跌，长债利率缓慢上涨的周期。而当前2024年正处在这样的周期当中，经济活动明显放缓，但还未触发金融系统性风险，失业率温和上升而不是飙升。在没有新的情况发生之前，收益率曲线应该会以缓慢的节奏终结倒挂，实现经济的软着陆。

目前市场担心的是情况一，而正在发生的却是情况二。

其实市场最应该担心情况一的是在去年3月份。当时银行业出现破产危机，央行紧急动用逆回购工具，同时联合美国FSDC为储户提供信心，避免银行挤兑蔓延。当时也是最接近情况一的时候。但现在距离情况一很远。

如何影响金融市场？

考虑到市场存在对衰退暴力降息的过度担忧，目前美元存在超跌，黄金与美股存在超涨，因此应该以看涨美元，看跌黄金与美股为主。

但另一方面，不管是衰退还是复苏周期，对大宗商品都是不利的。因此包括铜、原油等价格应该是偏看空为主。

当然，上述行情是指金融市场的大方向，实际的价格波动还是会受到后续经济数据与央行决策的影响。

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