往期更多项目：1月29日，中国社会科学院金融研究所（下称“社科院金融所”）发布了《中国宏观金融分析2023年第四季度报告》（下称“报告”）。
中国社会科学院金融研究所所长、国家金融与发展研究室主任张晓晶表示，报告聚焦微观经济主体，通过居民、企业、地方城投资产负债表修复的视角，用新“三驾马车”框架来分析中国经济增长前景。
“过去一年，新‘三驾马车’资产负债表仍在扩张，其中居民、企业和城投的债务扩张速度分别为6.9%、9.1%和15.7%。”张晓晶表示，“尽管速度不如以前，但‘三驾马车’都在扩张，说明大家没有‘躺平’。”
根据报告，2023年，以发展型消费、民间投资和地方城投活力为代表的新“三驾马车”呈现复苏迹象。预计2024年中国有望实现4.8%-5.0%的经济增速，CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）的同比增速约为1%-1.5%和0.5%左右。
与此同时，报告认为美欧发达经济体加息周期已经结束，2024年降息已是铁板钉钉，中美货币政策周期错位将改善，有利于扩展中国宽松货币政策空间。同时，中美利差收敛，人民币汇率和跨境资金流动更加趋于稳定和平衡。
“2024年，内外部因素都为人民币汇率企稳回升创造了有利条件。”报告称，2024年人民币汇率将进一步回升，预计上半年人民币兑美元汇率有望升破7.1，年底有望升破7。
报告建议，2024年宏观政策延续扩张基调，财政政策适度加码，货币政策适时降准并继续较大幅度降息。
没有躺平：新“三驾马车”复苏
“目前经济恢复发展面临的有效需求不足问题，从根源上来说是微观主体预期转弱所引发的资产负债表收缩。”社科院金融所货币理论和货币政策研究室副研究员曹婧表示，“基于居民、企业和地方城投资产负债表修复的视角，以发展型消费、民间投资和地方城投活力构成的新‘三驾马车’，代表了中国经济未来中长期的增长动能。”
报告认为，从微观主体资产负债表修复的角度看，以发展型消费、民间投资和地方城投活力为代表的新“三驾马车”呈现复苏迹象。
从居民端来看，居民资产负债表开始修复，主要表现为存款淤积减少，储蓄向消费逐步转化。2023年四季度，居民存款累计同比少增2.4万亿元，预防性储蓄需求开始弱化。同时，11月社会零售品消费总额同比增长10.1%，增速连续4个月回升。
其中，医疗保健、教育文化娱乐服务等发展型消费增长是亮点。数据显示，2023 年城镇居民人均发展型消费支出同比增长16.4%，增速快于生存型消费。
从企业端来看，2023年，民间投资同比下降0.4%，扣除房地产开发投资后同比增长9.2%，民间投资增长保持韧性。分行业看，制造业民间投资2023年同比增长9.4%，高于制造业整体投资2.9个百分点。
财新PMI（采购经理指数）统计样本以沿海地区出口导向型的中小民营企业为主。2023年，财新制造业PMI回升至50%以上的扩张区间，且在多数月份高于官方制造业PMI。显示民营制造业生产经营复苏相对较快。
从地方城投来看，报告认为，得益于中央真金白银支持地方化债，地方的经济活力有所增强。2023年四季度，中央增发1万亿元特别国债，并计入财政赤字，释放了更为积极的财政政策信号。同时，本次增发国债的还本付息全部由中央承担，不会增加地方的偿债压力，有利于优化中央和地方城投的债务结构。
报告提到，当前地方经济恢复活力的一个重要表现是，各地立足区位优势和资源禀赋，积极打造具有核心竞争力的文旅业态。“以淄博烧烤、哈尔滨冰雪旅游为代表的文旅消费旺盛，是地方城投从管理型城投向服务型城投转变的成功典范。”
随着宏观政策继续加码和经济复苏内生动力逐渐增强，报告预计，2024年经济增速有望实现4.8%到5.0%。需求复苏将带动物价温和回升，预计2024年CPI和PPI的同比增速约为1%-1.5%和0.5%左右。预计2024年社融增速将会回升到10%左右。
在政策方面，报告建议2024年宏观政策继续延续扩张基调，一方面积极的财政政策要适度加力，总量上要保持必要的财政赤字率水平，建议主要由中央城投加杠杆；另一方面，稳健的货币政策要精准有效，适时降准并继续较大幅度降息。
利差收窄：人民币汇率将升破7
中国经济运行总体回升向好的同时，中美货币政策周期错位逐步走向改善。
2023年，全球通胀在震荡中缓慢回落，目前美欧发达经济体的通胀率处在3%-4%范围内。其中，2023年12月，美国CPI同比增长3.4%。
伴随通胀回落，美欧发达经济体加息周期即将结束。
2022年以来，美国加息11次，欧盟加息10次，英国加息14次，当前利率分别为5.33%、4%和5.25%。2023年四季度以来，前述经济体均停止加息。
以美国为例，报告认为，美联储2023年12月议息会议纪要显示，美国政策利率已经见顶。“这是美联储在加息不足导致通胀回升以及加息过多导致经济衰退风险加剧的平衡结果。”
报告预计，2024年美欧等发达经济体降息已是板上钉钉，但降息幅度不会很大，因此美欧政策利率仍将维持在相对高位。
随着美联储降息，2024年中美货币政策周期错位将得到改善，这将推动中美利差趋于收敛，有助于人民币汇率和跨境资金流动更加趋于稳定和平衡。
报告预计，2024年人民币汇率会进一步回升，其中人民币兑美元汇率在2024年上半年有望升破7.1，在2024年底有望升破7。
值得注意的是，报告以专题形式分析了中国国际收支情况。
总体来看，2023年前三季度，资本外流规模达到2053亿美元，但较2022年同期有所改善。
报告称，2023年资本流动方面有三个现象值得高度关注：一是2023年三季度非储备性质金融账户逆差是自2016年四季度以来的第二大逆差，达到1004亿美元，仅次于2022年三季度的1037亿美元；二是2023年前三季度，直接投资项净流出达1267亿美元，创历史新高；三是2022年二季度至2023年三季度，直接投资项在历史上首次出现连续五个季度净流出。
不过，报告认为，不宜将FDI（外国直接投资）净额为负过度解读为外资大规模撤回。一方面，外资企业利润率的降低减少了利润再投资；另一方面，中东地区的主权财富基金在中国资本市场上的投资规模不断扩大。此外，2023年前三季度，外来债券投资大规模回撤有所缓解。
在外汇储备方面，报告特别提到，从数据来看，2023年中国投资者并未大规模主动减持美国国债，中国投资者对美国长期国债的持有额减少主要是估值效应所致。
同时，中国城投在国际储备中增持黄金的趋势已经非常明显。报告显示，2022年四季度至2023年三季度，中国城投分别增持黄金35亿美元、35亿美元、29亿美元与48亿美元。从历史上看，1998年至今，中国城投仅在2009年二季度增持过49亿美元的黄金。
报告预计，2024年FDI有望重新净流入，证券投资净流出也可能明显缓解。从储备管理来看，预计2024年中国会继续优化储备资产结构，合理加大黄金配置。