当耶伦和美联储利率决策委员会的同事们坐下来开会时，她的声誉将再次悬于一线。美国自金融危机以来的复苏并没有走在既定路线上。美联储在加息问题上的举棋不定使之看起来软弱无能，且无法影响事态进展。

　　在长达七年的经济复苏过程中，美联储只进行过一次加息——即在去年12月将利率上调0.25个百分点，至0.5%。从2010年算起，美国已新增逾800万个就业岗位，目前的GDP远远高于经济危机前的峰值——已经从2008年时的14.7万亿美元增至2014年的17.4万亿美元。

　　批评人士称，美联储把加息的门槛定得太高了。当然了，他们说，增长的道路并不总是一帆风顺的，而且今年头三个月的经济表现确实比较疲弱。但他们也说，奥巴马总统在2008年之后决心直面经济危机——其采取的消除银行业坏账的举措，论其程度堪称发达国家之最——这使得美国经济走上了不断上升的轨道，对信心和投资均起到提振作用。

　　不过，如果耶伦周二再次决定维持利率不变，人们也不会感到意外。她会说，强劲的总体增长数据掩盖了美国经济的严重弱点。动荡不安的金融市场，加上全球经济前景不明朗(中国经济增长放缓以及英国“脱欧”对欧洲造成的影响)，这需要我们保持冷静的头脑，并采取观望态度。就是各种理由借口！

耶伦担忧美国经济的五大威胁

一、美国就业市场

今年5月美国的新增就业人数相对不足，这不是一个好消息。

　　最近的就业数据似乎表明，雇主对未来很有信心。申领失业救济金的人数保持在低水平，表明在就业增长的预期下，企业停止了裁员。职位空缺也处于年内高位。这些可以被视为加息的信号，但就业市场同时也释放出另一些不安的信号。

　　我们最近获知，美国5月份新增就业人数才3.8万，远不及预期的16万，简直是惨不忍睹。诚然，5月份失业率降至4.7%，但这个看似健康的数字反映出，有大量的美国人退出了就业市场。这一直是过去几年中最为显著的趋势之一，此外，薪资水平也基本在原地踏步。去年，美国的就业参与率——这个指标衡量的是进入就业市场的劳动年龄人口占总人口的比率——下滑至62%左右。这是自1977年以来的最低水平，而在那个年代，传统家庭中只有一个人在挣钱(通常是男性)。去年底时，就业参与率开始回升，并在2016年继续走强，但目前这一水平依然较低，令人不安。

　　工资增长仍然疲弱。以4月份为例：美国的工资水平实际较上月下降了0.1%，使得年初至今的涨幅仅为2.5%。但当月的通胀率却高达0.4%，这使得年通胀率从0.9%涨至1.1%。这意味着，尽管美国的薪资增幅略高于英国，但美国人的钱袋却在被通胀所吞噬——美国的通胀率几乎是英国的四倍。

二、美国制造业

随着石油价格下跌，水力压裂企业纷纷减产。

　 回首过往，我们可以看到，美国制造业在2011年以后的大部分增长都与页岩气热潮密不可分。当时的全球油价很高，而美国国内的水力压裂企业需要新设备来钻探和运输价格低廉的石油和天然气。

　　2014年夏天，油价开始暴跌，标志着这轮热潮走到了尽头。许多水力压裂企业都削减了产量，对新设备的投入戛然而止。最近，油价从每桶27美元下方缓慢回升至50美元上方，这对一些企业起到了提振作用——而恢复对新设备的投资可能尚需时日。

美国制造业正在经历金融危机以来最严峻的时期。能源行业的衰退、强势的美元、疲软的全球需求以及人们对美国总统大选的担忧，这些因素都对社会经济活动产生了限制。笔者认为强势美元限制了汽车制造商的出口能力，但由于进口商品变得更加便宜，美国消费者享受到了物价稳定或下跌的好处——但代价就是，国内制造业的就业岗位变少了。

三、中国经济放缓

中国的汽车销量正在加速增长，但现在，它所依托的是内需。

　　去年，全球经济增长放缓，对中国商品的需求下降。在这种情况下，中国放松了贷款条件，试图利用扩大贷款规模来刺激经济。其结果是3月的经济数据表现强劲，而之后的4月依旧令人失望。5月的数据可能让人们恢复平静，但不管结果如何，说到中国时，在摇摆不定的经济数据之外还有更加令人担心的事情，那就是中国经济增长的源头。今年一季度，中国的信贷规模出现创纪录的增长，而此前贷款增加的现象已经持续了很长一段时间，尤其是在房地产领域，这不得不令人担心。中国国家主席习近平本人已强调了债务堆积如山的风险，此时，耶伦如果忽视对于中国即将爆发债务危机的担忧，那将是不明智的。

　　目前，中国的汽车销售正在加速增长，进口贸易也呈现出好转迹象，在这种情况下，国内需求似乎正在扩大，并为经济增长提供动力。这是中国一直努力实现的经济再平衡的组成部分，即，将经济增长引擎从负债累累的国有企业转换为消费者。我们所要担心的是，消费者也将肩负起承担债务的责任，从而维持经济运转。

　　世界银行目前预计，今年将是金融危机之后全球经济增长最慢的一年。在这种背景下，中国将需要依靠内需来确保实现6.5%-7%的年度经济增长目标。笔者认为认为，中国将迎来“大清算”;另一些人则相信，中国领导层有能力消除债务。而如果债务被证明难以消化，当事情变得棘手时，北京方面可能对企业和家庭实施严格的管制。

四、货币战争

强势美元令美国很头疼。

　　奥巴马的大部分经济努力都聚焦于在美国与环太平洋地区及中国之间建立贸易联系。他面临的挑战之一是，从2012年开始，美元不断升值——当时，欧洲陷入了危机的泥潭，而日本认定，唯一的增长途径是让本国货币贬值以刺激出口。

　　尽管美国商品相对于欧洲和日本的竞争者有着更高的价格，但有一段时间，全球贸易增长抵消了这种影响。之后在2014年，全球经济开始失去增长动力，贸易开始减少。突然之间，高价的美国商品难觅市场。生产过剩情况更加严重的中国开始采取应对措施，比如在全球市场上倾销廉价钢材——这对英国产生了重大影响，美国同样受到波及。

　　美国加息将刺激全球投资者购买美国资产，而要做到这一点，他们需要把本国货币兑换成美元，而这将推高美元的需求，其汇率也将上涨。更强势的美元只会扩大它与欧元和日圆之间的差距，并迫使人民币贬值，进一步松绑与美元的联系。但是，中国去年将人民币贬值时，在全球股市和债市引发了强烈的连锁反应，导致耶伦不得不推迟加息。

五、英国退欧

英国退欧之忧亦为美国之忧。

　　美联储有自己的研究部门，但他们大概注意到了经济合作与发展组织最近得出的一个结论，即，英国脱离欧盟对全球经济造成的威胁将相当于中国经济遭遇“硬着陆”。这个总部位于巴黎的智囊机构表示，英国“脱欧”不仅将让英国和欧洲付出巨大代价，对世界其他地区同样如此。

　　笔者认为，英国就是否“脱欧”举行的全民公决，其结果尚不确定，而眼下正值全球经济陷入低增长陷阱之际。据分析预测，到2018年时，欧元区经济将收缩1个百分点。经合组织34个成员国的经济增速将下滑约0.5个百分点。而英国将承受更大的打击，尽管它是2014年以来全球经济复苏领域为数不多的亮点之一。6月23日的全民公决之后，如果英国决定脱离欧盟，那么与继续留在欧盟相比，到2018年时，英国的经济规模将减少近1.5个百分点。

总结：对待人民币汇率无需过于紧张，吸取前两次人民币贬值导致市场预期混乱，资本流出加剧的教训，试图采用一次性贬值策略为做空人民币提供空间，自酿风险。考虑到今年9月杭州G20峰会，以及10月人民币正式加入SDR的较好机遇，短期内鼓励海外资本流入国内债券和股票市场，同时维持汇率稳定仍是占优策略。在笔者看来，避免人民币贬值预期强化有助于人民币加入SDR后提升国际地位，同时，也为防范金融动荡，为国内加速推动供给侧改革和经济企稳创造条件。

投资市场——

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