在今年9月的FOMC新闻发布会上，耶伦承认抑制通胀对美联储来说是个谜。实际上，下面的图表显示通货膨胀已经被压制了很多年。上一次CPI高于美联储2%的目标是在2011年和2012年初。CPI和核心CPI在过去10年里同比增长了1%。

如图所示，类似情况在PCE价格指数也有所体现，这是美联储另一个通胀指标。PCE价格指数和核心PCE价格指数在过去10年里同比增长了1%。

面对低通胀这个迷，耶伦也曾在新闻发布会上指出以下因素是影响低通胀的主要原因：

能源价格下降；

强势美元压低了进口价格通胀；

某些项目价格的特殊变化，例如今年早些时候出现的电信服务价格大幅下降;

长期通胀预期的下降；

劳动力市场疲软；

中国等新兴市场国家与世界经济一体化的竞争日益加剧。

然而，我们可以很容易地排除其中一些。当然，油价下跌和美元升值导致了通货膨胀率的下降。但油价跌幅最大、美元涨幅最大的是2014年中期至2016年年初，如下图所示。因此，这些因素无法解释其他时期抑制通货膨胀的原因。

同样，尽管今年美国的通信价格大幅下跌，这些特殊的变化本身无法解释为什么通胀在早些时候被抑制了。通胀预期也是如此。他们的下降是由于油价下跌造成的。但当油价稳定下来时，对未来通胀的预期就会反弹。

现在，让我们分析一下劳动力市场的疲软是低通胀的潜在原因。这一解释的结果依赖于菲利普曲线，这也是美联储的关键假设之一。当失业率下降，工资和通货膨胀率就会上升。因此，尽管失业率处于多年低点，但由于劳动力市场的隐蔽疲软，通货膨胀率的下降是有原因的。问题在于，飞利浦曲线是一个有缺陷的概念，它应该在上世纪70年代滞胀后完全丧失效果。通货膨胀不是由更高的工资引起的——价格一般只有在货币供应增加时才会上涨。正如米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)所说，通货膨胀一直是一个货币现象，或者更准确地说，它是商品的供不应求引起的。

因此，耶伦提到的供应方面的因素，即科学技术和全球化可能导致有限的通货膨胀，因为它们增加了商品的供应。想想全球价值链和低成本新兴市场经济体融入全球经济的过程。全球经济一体化的加强导致了更强的竞争压力，从而限制了国内企业的定价能力。

这一解释当然有些道理。但中国、印度和其他新兴市场在2010年代并没有出现。另一个问题是，自2010年以来，全球生产率增长实际上一直在放缓。

我们再来看看货币因素。下面的图表显示，自2012年以来，货币供应增长率一直在下降。同样，人们可以看到货币在过去几年里的稳定下降。

​考虑交换的方程，即MV = PQ(M代表货币供应量，V代表货币流通速度，P代表价格水平，Q代表实际支出指数);我们意识到这个公式存在很大的问题，但是为了讨论，我们暂时接受它。考虑到这一点，温和的通胀不应令人惊讶。虽然货币供应增长速度快于生产率增速，但货币流通速度却在下降，对通胀产生下行压力。

这对黄金市场意味着什么?如果通货膨胀是一种货币现象，它只有在货币供应或货币流通速度加快时才会反弹。我们看不到这种上升的迹象。然而，美联储的紧缩政策可能会自相矛盾地引发更高的通胀——这是因为高利率会降低对货币的需求。然而，考虑到美联储的加息步伐，美国经济应该继续处于温和增长的经济状态，这不会触发黄金的反弹。在高通胀或严重通缩期间，黄金最能发光，但我预计，在不久的将来，上述两种情况都不会发生。