若水话金RSHJ文撰/若水话金
导读：英国“脱欧”是上半年市场最大的风险，美国大选是下半年最大的风险。但是，有这么一颗“不定时炸弹”才是金融市场最惧怕的风险。皆因没有人说得清，似乎也无法真正解决。
长久以来，对于中国经济都存在这样的一种思维定势：如果中国的经济增长显著放缓，北京方面审慎的技术官员们总是可以通过财政刺激促进增长，并维持中国金融机构的运转。鉴于官方公布的赤字数据乐观，这种观点一直以来都被广为接受。
然而，现实正变得愈发残酷。中国的公共财政状况比想象的还要遭：债务水平飙升，但经济仍举步维艰，中国政府促进经济增长的能力越来越难以为继，缺乏改革或许将导致严重的后果。
根据国际货币基金组织（IMF）的数据，中国今年赤字水平相对适中，约占国内生产总值（GDP）的3%，债务量相当于经济的46.8%，处于可控水平，在184个国家中排名100。表面上看，似乎中国能应对任何的经济增长放缓。
但是，表面平静之下却隐藏着暗涌。IMF的数据仅覆盖了政府债务，并没有涉及到省市级别的债务。中国逾80%的公共支出来自地方政府，这说明IMF的数据缺失了重要的一大部分。假设这些地方政府去年所承担的法定债务上限总量为16万亿元，等于公开借款翻倍，总债务量占GDP比例则上升了47%
即使是上述假设实际上也是低估了中国的债务。中国国家审计署2013年进行的一次检查发现，中国的未偿债务余额达到了18万亿元。换言之，中国的债务水平三年前就已经超越了法定限制。自那以后，地方财政更加恶化。去年IMF预计中国债务总量占GDP比例为10%，而高盛则认为实际已经达到了15%。这是相当庞大的一个数字，意味着总赤字水平等同于美国2008年金融危机时的水平，甚至可能更糟。
然而，中国政府仍拒绝公布真实的债务数据。规避债务限制的地方政府经常（公开或暗中地）担保资产负债表外的贷款，并按各自所需成立国有企业争取项目。去年，由于地方政府债务增长惊人，以致北京方面不得不委任国有银行进行债务转换以提供紧急援助。
此外，投资者及评级机构难以辨别中国的政府债务与私人债务之间的区别。通常认为，大多债务缠身的国企或利益企业背后，均有中国政府的身影，而投资者倾向于相信政府将会对大多主要企业及项目提供支持。
目前为止，这些投资者还是对的：哪怕违约率不断上涨，因担忧会引发危机，政府仍不让任何主要企业倒闭。然而，中国银行系统的压力不断增大，公共债务比官方数据所显示的还要严重，并持续在上涨，而中国政府已经深陷其中。
北京方面可以采取许多措施来解决现时的混乱情况，其中去杠杆化应为当务之急。限制地方政府借贷会刺激他们寻求新的途径掩盖债务，而这只会使得债务问题更难以控制。有效的方法应是允许“僵尸”企业倒闭，减缓投资率及接受GDP增长放缓。
然而，中国政府似乎更依赖于凯恩斯乘数，寄托更多的经济刺激能解决现有问题，正如其10年前所做一样。但是，2000年左右是独一无二的时期——当时中国加入世界贸易组织（WTO），全球经济增长促进了中国的出口收汇，且预算神奇地自我平衡。而现在，中国政府必须接受这样的历史已经一去不复返。
否则，不断积累的坏账，高达两位数的赤字，摇摇欲坠的金融系统将只会日渐成为随时可能引爆的“炸弹”。悲观的投资者预计人民币将会大幅贬值，如果中国的债务无法永远膨胀，那么其必须停止下来，无论是主动地还是被动地。
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