​被迫暂停抢筹万科A两个交易日之后，潮汕商人姚振华掌舵的宝能系今天又能作为了。周末，全市场的眼睛几乎都围着宝能的资金转：

这极不寻常，尤其是鲜少在媒体露面的姚振华，据说还表达了随时随地欢迎采访的媒体友好态度。

很多人理解，这不仅是影响宝能资金，更重要是释放的监管信号。

每个动作都直至宝能的资金！

“曾经有一个非常著名的惨剧，那就是伦敦鲸被围剿屠杀，当在金融市场你的仓位被完全曝光，而别人全都在暗处，尤其是你重仓以整个市场为敌，同时还行动不便，那么凶狠的鳄鱼和鲨鱼就会从四面八方游过来围剿屠杀你。伦敦鲸就是典型案例，当你的仓位大到以全市场为敌，那么悲惨的结局就一定会上演。”

宝能会是被猎杀的伦敦鲸，还是能吞象的巨蟒？拭目以待。

过去一年，在争夺万科控制权的“宝（能）、万（科）、华（润）”三角中，宝能一直以财大气粗的“暴发户”形象现身：挟数百亿资金，挥斥方遒于二级市场，把中国一线的企业家团队逼入绝境，与大央企或联或分、纵横捭阖。

结合新近公布的新华社雄文“起底宝能系”以及相关的公开资料与公告，数读客大概梳理出了其中的脉络，尝试推测一个相对完整的图景。

最后，推荐大家看下新华社的系列文章“起底宝能系”，虽然其中部分数字存疑，但总体来说，不失为一篇很好的参考资料。

答案是两个平台，两条渠道。

进入7月，遭遇股灾后，宝能系启动了他的第二投资平台——深圳市钜盛华股份有限公司。

首先登场的是一种叫股票收益互换的工具。

根据相关新闻报道，自2015年7月下旬起，“钜盛华以自有资金约39亿元，以1:2的杠杆撬动券商资金约78亿元，购买万科股票。这期间的杠杆主要是通过与中信、国信、银河等券商开展融资融券和收益互换实现的。至此，前海人寿和钜盛华持股万科比例合计超过15%。”（据新华社报道）

也就是说，剔除自有的担保资金，宝能通过股票收益互换“融入”近80亿元资金。

三个月后，另一融资工具——银行理财资金接棒登场。

有报道称：“钜盛华分10笔通过鹏华资管的定向资管计划向深圳市建行办理了股票质押，由此获得总计78亿多元的银行理财资金，用于置换券商收益互换购买的股票。”

这时候，80亿的银行理财资金进场。

这个是最令人惊讶的操作。

注意，这是个双层结构，第一层结构，宝能系引入了133亿元，充实了钜盛华的资本金。同期，钜盛华的注册资本从101亿，猛增到163亿。

总体盘点下，宝能系在这期间一共引入了至少400亿元用于购买万科，动用了300多亿。其中，100亿来自旗下保险公司前海人寿，80亿来自银行理财计划，155亿来自银行授予钜盛华的资产管理计划，此外钜盛华的资本金增厚中也间接使用了部分银行理财资金。

庄家，是股市里对大投资者的俗称，概指那些因持股数量多、资金实力大，而对某家公司股价具有极大影响力的投资人。（此处并非指法规不容的操纵行为）。

这一切发生于2015年1月至今的十九个月。这十九个月里，宝能动用超过400亿资金，最终达成了517亿的持股市值（截至上周末）。这是如何做到的？

两个平台是指，前海人寿（前海人寿保险股份有限公司）和钜盛华（深圳市钜盛华股份有限公司）

第一阶段：2015年1月~2015年7月15日

第三阶段：2015年9月~2015年12月18日

其中，前海人寿主要活跃于第一和第二阶段，是宝能系早期介入万科的“核心平台”。而钜盛华的作用则在第二阶段逐步显现，并在第三第四阶段达到高峰的状态。

第一阶段和第二阶段，前海人寿在万科的相对底部区域（12.44~15.47）之间合计买入了6.57亿股，占万科总股本6.66%。买卖节奏如下。

从第二阶段开始，钜盛华闪亮登场，真正大主力现身。

为啥在二零一五年七月伸手啊？因为那个月，中国股市经历了历史上第一次真正的股灾。在指数连续跌停的日子里，万科愣是没有一天跌停。所以，万科当时的股民和前海人寿的万能险客户，要感谢钜盛华啊。

稍微做做算术，我们可以发现这期间，钜盛华的交易成本只有13.5元啊，股灾后抢股票，真的是捡便宜货哩。

11月到12月，宝能，以摧枯拉朽之势，连续拉升买入万科A股，合计买入超过10亿股，动用资金超过200亿元。直逼得万科管理层，在12月18日宣布进入停牌重组阶段。

第四阶段，复牌后。宝能在跌停板第二天，展开自救，一举买入15亿元，成功打破万科连续跌停的负面循环。

宝能系构建的投融资机构有多大问题？

那么从投融资架构来说，宝能的投资情况有多大风险呢？

但是，这是在宝能系的几个融资平台信用级别没有变化的前提之下的。如果宝能系机构的信用评级受到下调（比如，监管层出现态度变化，推动融资放款的机构提前收贷）那么，这个局面也是有一定风险的。

而钜盛华的融资方面，则有一定的风险。万科的股价如果持续大幅下跌，宝能系的资产管理计划，将面临要么补仓，要么爆仓的艰难选择。

从目前看，宝能的融资架构，相比当年的新疆德隆有一定的不同：一方面，“短融长投”的色彩要淡一点；万科的质地也比德隆的“老三股”要好很多；宝能的融资能力、渠道也更强更多。

因此，当下宝能系的真正考验，是在于其赖以搭建的融资平台和渠道是否持续畅通的风险，在于监管气候是否变化的风险。这也正是，为什么现在万科之争的其他相关方，不断质疑宝能融资渠道合规性、合理性的真正原因。说白了，现在最有能力打破宝能第一大股东局面的不是某个机构，而是有关方面的“有形之手”。这一点，局内人都是明白人。

一是，新华社连发三文起底宝能资金链，王石和姚振华都接受新华社专访。

二是，财新网独家报道说，宝能系26.2亿私募债发行中断。

三是澎湃新闻网的报道，汕头市委书记陈良贤带队考察宝能，30多名潮汕商会会长在拜访姚振华时声称“要支持尽管开口”。

朋友圈里看到一段评价，关于宝能现在面临的局面：

现在，宝能的仓位很明确：在周三买到了25%之后，按照监管规定，周四和周五停买两天，本周一，也就是今天，宝能又能在血腥诡异的市场里大战了。

我们从业十多年的圈内老朋友周sir，根据数据做了一些宝能资金分析，很精彩，我们经过授权转载。还是那句话，“聪明投资者”只是提供一些观察的视角，转载不代表任何赞成或反对意见。欢迎交流和来稿。

宝能的资金究竟从哪几个源头而来？它的投资融资结构是怎样的？这个结构有否致命风险？它与当年震惊中国的德隆模式又有何异同？这是市场关心的，也是我们关心的。

在此声明：本文基于权威媒体的新闻报道和公开资料形成，并不足以涵盖这家民营企业的所有金融面貌，尤其是通常置于公众视野之外的民间拆借、担保融通、未公开的关联交易等等。

宝能系的钱从何而来？

刚开始，宝能系主要是通过旗下的前海人寿买入万科，因此，前海人寿的保险客户成为了宝能系的重要资金来源。这里吸引的资金大约是100亿元，“包括万能险账户保费资金79.6亿元和传统保费资金24.62亿元”。

由于所需资金巨大，钜盛华展开了令人眼花缭乱的融资财技。

股票收益互换是一种大型客户向券商“借钱炒股”的交易工具，客户与券商协议约定，在未来某一期限内针对特定股票的收益表现进行现金流交换，该工具潜在杠杆最高可达近5倍。

而据同期公告，截至8月末，钜盛华持有万科9.26亿股，其中95%的持股为“收益互换”形式，动用资金约120亿元左右。

但这只是个过渡阶段。

根据新华社的报道，9月份之后，宝能开始引入建设银行理财资金约78亿元替换前期的券商收益互换等带来的资金。其手法主要是通过相关资管公司“过桥”引入银行理财资金。

相关公告也显示，从10月19日到11月19日，钜盛华将券商互换资金账户上的万科股票，转换为自己账户持有——账户的更替通常意味着融资手段的变化。

几乎同期，还有一种融资工具——有限合伙企业也登场了。

新华社报道称：“2015年11月，宝能出资67亿元作为劣后，浙商银行132.9亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本构建有限合伙基金，规模最终达200亿元。这笔资金通过增资、股东借款等形式进入钜盛华。此后，钜盛华用其中的约77亿元作为劣后，广发、平安、民生、浦发等银行出资155亿元作为优先，共计约233亿元，通过证券公司和基金公司资产管理计划，继续增持万科。”

第二层结构，充实资本金后的钜盛华，又一次出资引入更多银行资金构建资产管理计划。这个层面至少融入了155亿。

宝能系是如何买成万科“庄家”

从一股不名，到如今持股25%、万科当仁不让的第一大股东，宝能系当的起“庄家”两字。

和融资平台对应，宝能系收购万科股票，靠的是也是“两个平台”，同时可以划分为“四个阶段”

四个阶段分别是

第二阶段：2015年7月16日~2015年8月末

第四阶段：2015年7月5日复牌后至今

通俗的说，在这场收购大戏中，前海人寿起的是“底部买入、一路锁仓”的作用。钜盛华则是“边吸货、边拉升，一路扫盘拿货”的主力面目。

根据新华社报道，该阶段前海人寿“共斥资104.22亿元，其中包括万能险账户保费资金79.6亿元和传统保费资金24.62亿元”，但以此折算，买入均价达到了15.89。超过同期市场最高价，应该推测前海人寿的买入成本中，包含了较高比例的交易差损或成本费用。

第一个月就买了4.5亿股，按前海人寿的成本推算，钜盛华第一次出手，就是70亿元以上的大手笔。

七至八月合计，钜盛华买了超过九亿股。看过上文的读者应该记得，这些资金主要来自和券商的收益互换，买入成本也仍然是底部，12.66~14.06元。

然后就是第三阶段了，与融资工具对应。在对接上浙商银行等大金主后，宝能系的资金实力大涨。万科真正的拉升阶段开始。

这阶段的万科走势，大家可以欣赏下。从最低13元一线，快速拉升到24.43元。

总体来说，宝能一路购入万科股票的节奏，和其融资能力的增强、融资手段的不断翻新是密切相关的。当然其总体格局，也没有摆脱通常场内机构“吸货、拉升”的传统路子。从目前看，宝能系还没有从万科出逃的迹象（当然，也可能是没有机会）。

关于宝能系本身的融资体系的风险，市场争议很大。万科的董事长王石貌似就批评过宝能运用万能险资金收购万科，属于“明显的资产错配”等等。

数读客的结论是，从表面上看，宝能系在投资万科这个事件上，架设的投融资架构风险不大，尤其是万能险产品部分，风险不大。

具体来说，万能险的资产配置由于保监会的资金运用的要求，存在明确的比例限制。这一块的投资其实是宝能系所有投融资体系中最坚强的部分。而且，这块的资产的投资成本较低，浮盈明显。

但是考虑到宝能自身的融资结构，尤其是其已基本坐实的钜盛华163亿注册资本金，还有比较大额的冗余，相信钜盛华这块的持股还是有一定的抗风险能力的（前提是，宝能系没有太多暗仓，钜盛华的资本实力如常）。

但必须指出的是，融资标的严重依赖二级市场股票，通过多层平台、叠加放大投资杠杆的特质是接近的。交易杠杆的快速收缩，同样是宝能系不能承受之痛。

成功的路上并不拥挤，因为可以坚持到底的人不多。投资并非竞赛,与能力大小无关。能力大小并不重要,重要的是清楚自己的能力范围。生活的关键要在于给自己准确的定位,投资也是如此。只有你明白了趋势及知行合一你就开始风轻云淡了，能看文章的，能悟道的那都是缘份。