进入中国农历的“猴年马月”以来，美联储会议、A股纳入MSCI指数等风险事件相继落地，而作为近期最后的海外风险大事件，英国退欧公投的关注度逐渐上升，我们认为：

1）英国退欧概率下降，但破坏力在累积；

2）关于英国退欧所需知道的全部细节：背景、利弊、流程和潜在影响；

3）从资本市场表现来看，英国作为欧洲金融中心，带来的冲击大于普通经济体，但外部性影响可能集中在欧洲；

4）在全球增长的“蛋糕”很难继续做大的情况下，全球已经逐渐进入“分蛋糕”的阶段，“英国退欧”事件可能仅仅只是一个开始，欧洲的碎片化进程可能加快；

5）全球增长的问题难以解决，而货币宽松刺激似乎也逐渐走到尽头，短期海外风险释放但长期仍暗流汹涌；

6）对于中国而言，经济向上或向下的空间都不大，更多的机会可能来自于预期博弈（正如对英国退欧的关注）和自下而上（从beta到alpha）。

英国退欧概率下降，但破坏力在累积

留欧阵营“组合拳”帮助退欧概率下降。我们对英国退欧事件的进展一直保持了高度的关注，并在6月19日的每周末电话会议和此后的报告《退欧还是留欧：谁会走到最后？》中更新了英国退欧事件的最新进展——留欧阵营取得了相对的优势。这是由于随着留欧阵营舆论攻势的施展，英国民众被反复强调退欧的风险，此前快速上升的退欧支持率出现一定程度的下降。截止至6月22日，博彩公司对留欧的概率预期从前期的40%下降至25%左右。

但资本市场的风险偏好也随之回暖，但这也意味着退欧冲击的风险在累积。随着退欧概率的下降，资本市场的担忧也明显消退，风险偏好出现再次回升，其中英镑收复了此前的跌幅，反弹超4%至1.47，英国富时100指数出现超过4%的反弹。但25%的概率并非不等于完全不可能发生，期间可能还会反复。而资产价格的反弹反而会导致潜在风险的累积，这意味着虽然退欧发生的可能性下降，但一旦真正发生带来的冲击将会比充分预期下来得更大。文/明龙趋势（威訫：mlqs688）

结果出炉时间和潜在冲击影响

从苏格兰公投和英国大选的经验来看，结果出炉时间在周五上午或中午。以2014年9月18日苏格兰公投为例，公投局势趋于明朗的时间点大约在北京时间9月19日的中午12点左右。而当2015年5月7日英国大选时，保守党确认获胜大约是北京时间的5月8日下午3点左右。这意味着，随着北京时间6月24日早上7点开始陆续公布各选区结果，最终结果的明朗化可能在上午或中午，而最晚公投的结果将于北京时间下午2点公布。

对于中国市场而言，由于英国退欧公投的结果落地是近期海外市场风险事件中的最后一件大事，取决于公投的结果存在两种可能的情形：1）如果公投结果确认为留欧，海外市场的风险偏好会得到一定程度的修复，英镑和英股将受到提振，而避险属性的黄金、国债、美元和日元承压，但由于近期资本市场已经price in退欧概率的下降，留欧的冲击可能相对偏缓，中国市场受到的冲击更加有限；2）如果公投结果为退欧，资本市场可能出现超预期的调整，英镑大幅下跌，而黄金、日元等避险资产将受益，对于中国而言，可能会受到风险偏好下降的冲击，但由于此后的宏观环境相对温和，在砸出“坑”后的布局意义可能反而上升。

退欧公投：从政治手腕到“燃眉之急”

既然英国的政府官员和精英阶层都压倒性地支持留在欧盟，那么为何退欧公投还会被搬上议程？近年来，保守党为了争取选民的支持，不断抛出各种政治手段，苏格兰公投和英国退欧公投就是其中的两个例子：1）苏格兰公投试图速战速决使苏格兰人在短期内放弃独立诉求；2）英国退欧公投也是在卡梅伦2015年选举艰难的情况下抛出的政治承诺。事实上，这也反应了保持民众满意度越来越难，边际变化更为重要，政党不惜花大力气争取摇摆的选民群体。

但与苏格兰公投不同，一方面英国在欧元区是经济增长领先的佼佼者，在欧债危机后仍保持了较高的经济增速，而苏格兰处于相对弱势。另一方面，英国不像德国，并非商品的主要出口国，并不享受欧元区货币统一带来的红利。因此，与苏格兰公投相比，英国退欧公投本身更有成功的潜力。

英国退欧的收益：移民和财政

而在所有的争执项目中，移民管制和财政支出可能是英国民众希望退欧的最重要原因。一方面，英国每年需要向欧盟预算缴费，由于英国经济领先于欧元区整体，英国的支付在欧盟国家内排在第三位，仅次于法国和德国。另一方面，英国人民也担心移民对生活的影响，前一段时间的IS暴力事件就引发了退欧支持率的上升。但事实上，英国已经在这两方面享受了一定程度的优惠，在欧盟预算的缴付上享受折扣，对移民也有更严的管制，这也是IMF和英国媒体宣传的重要方面。

英国退欧将损失与欧盟的联系，整体来说弊大于利

但英国退出欧盟也将付出沉重的代价，在英国获得更多的自主权的同时，与欧盟的密切联系程度也将下降。英国退欧将至少在三方面影响英国与欧盟的联系：

1）英国进入欧盟“单一市场”（这是一个比自贸区更强的概念，在贸易、服务、资本和劳动力等方面形成统一市场）的难度将上升；

2）设立在英国的公司可能不能直接服务整个欧盟，这对于金融为主业的英国来说非常关键，如果不能达成新的协议，总部设立在英国的金融机构将被迫搬往欧洲，这将导致金融公司的大量流出；

3）英国不再享受与欧盟达成自贸协议的国家的优待，而将开展自身的贸易谈判。

从IMF的估算来看，在乐观情形下，到2018年，英国退欧将导致GDP下降1.3%，而在悲观情形下，这个数字将达到5.2%。文/明龙趋势（威訫：mlqs688）

即使英国真的退欧，最终影响的确定可能也要等上2年时间

如果英国公投的结果是离开，从流程上来看，英国将很快触发里斯本协议第50章条款，向欧盟提出开启退欧进程。英国将获得2年的时间与欧盟展开谈判，达成协议需要成员国的一致同意或大多数同意，取决于谈判项目类型。如果新协议未能在两年内达成，英国将自动失去进入欧盟“单一市场”的权利。也就是说，最终英国和欧盟的关系能够达到怎样的程度，还依赖于两年内的谈判进展，在两年期间还存在较大的变数。

来自金融部门的冲击总是特别强烈

从全球分工来看，如果说中国和德国是全球的大工厂，为全球提供商品的生产，英国就是一大银行，其金融部门规模占GDP的比重高达800%，远高于美国的不到500%。而英国与欧盟其他国家资本市场的相互依赖程度很高。比如说：76%的欧洲对冲基金的总部设在英国，欧盟国家74%的OTC衍生品交易在英国，欧盟国家55%的PE基金由总部设在英国的公司发起。欧洲养老基金42%的资产来自英国。英国参与了欧盟国家35%的风险投资。90%美国投资公司在欧洲的部分设在英国。欧盟78%的资本市场行为是在英国进行的。恐怕做外汇的客户仍然对“瑞郎脱钩”心有余悸，英国的金融属性与瑞士相似，而体量远大于瑞士，这也是英国退欧问题重要的一大因素。

英国退欧是全球性而非区域性的风险事件。从大类资产的表现来看，与希腊危机和苏格兰公投等事件不同，英国退欧风险带来的全球冲击更强，其他地区的风险资产也受到显著影响，显示资本市场认为这是一个全球性事件而非区域性风险，更好的参考系可能是欧债危机和次贷危机等情形。文/明龙趋势（威訫：mlqs688）

英国退欧的外部性可能集中在欧洲

从IMF的预测来看，全球经济受英国退欧的直接拖累相对有限，在悲观情况下也仅有-0.3%，负面的拖累主要集中在欧洲国家，如爱尔兰、荷兰、比利时、丹麦等。而新兴市场受到的影响则会更小，几乎没有明显变化。

英国退欧对中国香港市场的影响相对较大，主要由于香港市场与英国的联系多于A股市场，因此香港市场在前两周的波动也远大于中国。

中国的直接冲击相对较小。而对中国大陆而言，从贸易的角度来看，虽然英国也是中国的重要贸易伙伴，但向英国的出口也仅占中国出口的不到3%，拖累相对有限；从投资的角度来看，中国与英国FDI的联系相对较少，并不构成直接冲击。因此，英国退欧对中国A股市场的影响，可能更多的来自于全球风险偏好的变化和汇率方面的扰动。从博弈的角度来看，英国退欧是近期海外风险事件的最后一件大事，如果退欧真的导致风险偏好下降，反而可能是一个预期博弈的机会。

英国退欧和欧洲碎片化进程

英国退欧和欧洲碎片化。如果英国选择退欧，很可能会加快欧洲碎片化的进程。事实上，欧洲内部目前就有超过10个地区具有独立的倾向，包括英国的苏格兰、西班牙的加泰罗尼亚、巴斯克等。前年的苏格兰独立公投支持率就已达到45%，未来可能会卷土重来。而相比之下，一方面，英国比欧洲整体强，否则就如同苏格兰公投，在权衡利弊之后还是选择放弃；第二，是否退欧可以由英国自身决定的，否则就像西班牙的加泰罗尼亚，并没有投票机会。从这个意义来说，英国退欧的可能性相对较大。

从“做大蛋糕”到“分蛋糕”背景下的必然

整体而言，在全球长期增长这块“蛋糕”很难再继续做大，“蛋糕”的增速放缓后，核心的问题回到“分蛋糕”上，目前全球已经逐渐进入“分蛋糕”的阶段，苏格兰公投、希腊违约、俄罗斯危机、川普选举、巴西弹劾等事件都是近期矛盾激化的体现，“英国退欧”事件可能仅仅只是一个开始。（可参考我们近期的《资本过剩的年代》三部曲和2014年6月15日周报《如果天花板无法突破》）

对未来宏观和资产配置的展望

在短期海外风险因素逐渐释放、长期增长问题迟迟未能解决的情况下，未来宏观经济和资产配置怎么看？我们在2016年中期报告《风吹草低见牛羊》中提出：1）长期来看，全球增长的问题难以解决，而货币宽松进行刺激的进程似乎也逐渐走到尽头；

2）对于中国而言，经济向上或向下的空间都不大，更多的机会可能来自于预期博弈（正如对英国退欧的关注），可能会来自于自下而上（从beta到alpha）。