目前美联储在加息上遇到颇多纠结，此时另辟战场小规模尝试下“缩表”未尝不可。“缩表”既是对前期量宽政策的逆向调整，又能减轻单一政策工具对经济金融体系的冲击，这对提高货币政策正常化的效率是大有裨益的。不过，由于“缩表”这一工具相对加息而言较为刚猛，因而在加息这一步走稳之前，美联储可能不会任意为之。可以用一句话来形容，“小酌怡情，大饮伤身”！

今年4月8日，沃尔克、格林斯潘、伯南克及耶伦四位美联储主席首次齐聚一堂，联袂出席了纽约非盈利组织International House组织的研讨会。会上，现任主席耶伦表示，美联储有显著缩减资产负债表规模的计划，且将在利率略微升高（rates a bit higher）之后启动缩表进程。这意味着，未来美联储可能会通过缩表与加息相配合的“量价组合”方式，实现货币政策的正常化。

不同于“加息”通过公开市场操作对短端利率的抬升，美联储的“缩表”，将通过直接抛售所持债券（国债和MBS为主）或停止到期债券再投资的方式，实现长期流动性的直接回收（图表1）。美联储在《Policy Normalization Principles and Plans》一文中曾提到：未来美联储将以停止到期债券再投资的方式逐步减持债券，而不会直接抛售按揭支持证券（MBS）。

我们认为，在美联储加息面临两难困境的情况下，“缩表”能在一定程度上弥补加息的弊端与不足。二者配合使用，既是对前期量宽政策的逆向调整，又能减轻单一政策工具对经济金融体系的冲击，这对提高货币政策正常化的效率是大有裨益的。

不过，在时间安排上，由于“缩表”这一工具相对加息而言较为刚猛，因而在加息这一步走稳之前，美联储可能不会贸然为之。考虑到目前美联储所持的按揭支持证券（MBS）中，99%以上是在10年以后到期，而所持国债中有55%能在5年内到期，且减持MBS可能对美国经济复苏造成较大冲击，因此，未来美联储缩表更可能以减持国债而非MBS的方式进行，而且进程将是缓慢渐进的。

联储“缩表”不会缺席判断一

加息+缩表：这才是完整的逆向操作

收缩资产负债表规模，既是前期量化宽松政策的逆向过程，也是大规模QE后美联储不期获得的一项新工具。

次贷危机后，美联储的货币宽松原本采用的就是“降息”与“扩表”的政策组合。2007年8月，次贷危机爆发，美联储先是在2007年9月-2008年12月接连降息10次，将联邦基准利率由5.25%降至0.25%的“零利率”水平；而后在2009年-2014年，先后推出了三轮大规模QE，通过购买美国国债、按揭支持证券(MBS)和政府机构债券，美联储资产负债表规模由危机前的不到1万亿美元，扩大到超过4.5万亿美元（图表2，图表3）。

可见，从逆向操作的角度来看，美联储在本轮货币政策正常化过程中，也应采用先“加息”再“缩表”的策略组合。不仅如此，正如下文将要指出的，以缩减资产负债表规模的方式收紧流动性，能够在一定程度上弥补加息的不足，有助于货币政策正常化的平稳推进。就此而言，大规模QE累积的4.5万亿美元资产，也为美联储提供了充足的“数量型”筹码。

加息：进退维谷渐现弊端

首先，在习惯了低利率环境后，加息将对利率敏感性资产造成剧烈冲击。这一点在美国垃圾债市场上得到充分反映。2014年10月美联储宣布退出QE后，美国垃圾债收益率随即明显上行，去年12月美联储首次加息后，垃圾债价格更是暴跌，市场恐慌情绪蔓延（图表4）。在此情况下，进一步加息对垃圾债市而言无异于雪上加霜。面对无风险收益率的回升，投资者风险偏好下降，对垃圾债投资热情下降，这无疑将加重赎回压力，导致企业违约数量上升。特别是，占垃圾债市场份额近20%的能源企业所受冲击最为强烈。标准普尔预计，至2016年9月，美国企业债违约率将从去年的2.5%上升至3.3%。而能源企业违约率已从今年2月底的8%快速上升至3月的10%。惠誉预计，今年能源行业动态违约率将超过20%，而该比率在1999年还只有9.7%。

其次，加息虽能有效提升短端利率，但对长端利率的拉动作用有限。过去40年，美联储共经历了五轮加息周期。每次加息过程中，长短端利差都无一例外地明显收窄，表明联邦基金利率向收益率曲线长端的传导并不畅通（图表5）。这即是长期困扰美联储的“格林斯潘之谜（Greenspan Conundrum）”。去年12月美联储首次加息后，长短端利差也同样呈现下降趋势。而收益率曲线的平坦化，对于金融市场的久期配置极为不利。而且，加息所导致的收益率曲线平坦化，可能正是加剧金融市场动荡的主要原因。

最后，加息所引致的美元走强，会进一步冲击美国的出口贸易和企业盈利。美元指数抬升将冲击美国出口。这一方面不利于美国贸易条件的改善，导致经常项目赤字进一步扩大（图表6）。另一方面也会压制美国企业的盈利水平。美国商务部数据显示，在美元指数走得最强的去年四季度，美国企业利润同比下跌了11.5%，创下2008年以来的最大降幅。与之相联系，去年12月至今年1月，标普500指数累计跌幅达7.7%，其中受美元走强影响最大的能源类企业，板块跌幅达到13.4%（图表7）。

缩表：有助破解加息困局

首先，缩表意味着“释放长期优质资产+回收投机性资金”，有助于增强金融体系的稳定性。QE期间，美联储收购了大量优质金融资产，用以释放流动性。2009年2月至今，其国债持有规模从占国债总量的4.3%接连攀升至13.5%（图表8）。这一过程造成了金融市场上流动性相对充裕，而可购买的优质资产相对不足的格局。大量低成本资金并未有效进入实体经济，而是在股票和房地产市场上泛滥，助长了金融体系的泡沫和风险。在此背景下，美联储通过缩表向市场释放长期国债实现资金回流，有助于改善金融体系的“资产-资金”的匹配格局，更有效地提升金融系统的稳定性。

其次，缩表能够灵活影响长端利率，实现收益率曲线的无扭曲上移。美联储通过加息引导短端利率上行，有助于扭转低利率环境下流动性泛滥的状况，减少金融市场上的投机性资金供给；若能辅之以阶段性释放国债和MBS资产，灵活调整金融市场上的长期资产供给，则可进一步对收益率曲线长端施加影响。那么，这种“量价结合”的货币政策正常化方式，将有望纠正单单加息可能造成的收益率曲线平坦化，有利于恢复金融市场的久期配置。

美联储缩表对收益率曲线的影响，可从之前扩表的历程中获得些许镜鉴。QE期间，美联储国债和MBS持有规模经历了两轮大幅扩张，在此过程中，长短端利差均呈现出先上升后回落的特征（图表9）。这说明，美联储调整资产负债表规模能对长端利率施加影响，但这一传导存有一定的时滞，扩表最终导致了收益率曲线的平坦化。而缩表作为上述过程的反面，很可能最终会取得增陡收益率曲线的效果。

最后，缩表有助于重塑美元信誉，降低美联储加息的负外部效应。一方面，QE期间美联储购买有毒资产（MBS）发行美元，不仅造成市场上流动性泛滥，更损害了美元的国际信誉。美元“嚣张的特权（exorbitant privilege）“，正受到SDR、区域性货币联盟等超主权货币，以及比特币、区块链等数字货币的挑战。在此背景下，美联储通过释放内含财政赤字约束的国债资产，收紧美元流动性，将有利于降低美元的投机属性，重塑美元的全球信誉。

另一方面，缩表能向全球提供美元优质资产，有助于缓解欧洲、日本等国避险资产缺失问题，减轻美联储加息对各货币宽松国家的冲击。截至2016年2月，日本和主要欧洲国家持有的美国国债比重分别约为6%和7%，而美联储所持国债占比约为两者之和（图表10）。在美联储开启货币政策正常化进程的同时，尚处于货币宽松周期的日本和欧洲，正面临着过量流动性缺乏可供追随的避险资产的问题。事实上，这也是日本推行负利率后，日元汇率不降反升的一个重要原因：由于缺乏海外避险资产，日本推出负利率政策非但没有触发资本外逃，进而导致日元贬值，反而吸引了避险资金的流入，造成日元升值的结果。若美联储能在加息引发国际市场动荡之际，辅之以缩表释放优质的国债资产，对于减轻加息的负外部效应或将大有裨益。

缩表“何时”开始

判断二

“缩表”作为美国货币政策正常化的题中应有之义，与加息相配合能在一定程度上克服单一加息工具的弊端与不足。尽管如此，我们认为美联储不会贸然启用“缩表”工具，且“缩表”的进程将是缓慢和渐进的。

首先，“缩表”在同市场沟通方面效率较低，政策效果相对刚猛。加息通过调整联邦基金利率，能够直接引导短端利率上行，政策效果的可预见性较强，且美联储使用该工具也是驾轻就熟。相比之下，“缩表”通过减少市场上的流动性供给发挥作用，不仅在引导市场预期方面效率较低，而且难于精确，对经济金融体系可能产生较大冲击。缩表对长端利率的影响，需要通过改变市场上的长期资产供应来进行传导，从前述图表9展示情况来看，这一过程存有时滞，且不确定性较高。

其次，目前美国经济复苏基础尚不牢靠，美联储贸然停止对所持证券的再投资，会弱化其抵御风险的能力。2016年美国经济增长开局不利，一季度经季调后的GDP增长折年率仅为0.5%，为两年来最差表现。在利率水平渐回正轨之际，倘若美国经济重坠低谷，那么，其后所需的降息力度可能也会将美国带入“负利率”阵营。为避免陷入上述窘境，美联储保持对所持资产到期后的再投资，能够在一定程度上葆有其政策工具储备。因此，拿捏好“利率略微升高”的时机十分重要，在加息这一步走稳之前，美联储可能不会贸然进行缩表。

最后，美联储目前所持有国债和MBS的到期结构，决定了未来“缩表”的进程是缓慢和渐进的。

从资产结构来看，目前美联储资产持有规模约为4.5万亿美元，其中，MBS为1.76万亿美元，国债为2.46万亿美元（图表11）。在到期结构上，所持国债中有55%在5年内到期，8%在1年内到期。也就是说，美联储若以停止到期再投资的方式削减所持国债，五年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。而目前美联储所持有的MBS中，99%以上是在10年后到期，且美联储已明确提出“不会直接抛售MBS”。因此，美联储“缩表”大概率将以停止到期国债再投资的方式渐进进行。

图表11：2016年4月美联储持有证券期限结构分布

来源：Fed数据库 ，莫尼塔研究

除了到期结构的约束外，美联储不会贸然通过减持MBS来缩表，还与减持MBS可能威胁到美国经济复苏有关。房地产是美国本轮经济企稳的重要支撑（图表12）。若美联储抛售MBS，必然对其收益率造成上行压力，按揭贷款利率也将随之攀升，无疑这将对房地产市场造成强烈冲击。事实上，目前的MBS收益率水平已经显著加剧了美国金融体系的压力。2014年下半年开始，MBS与30年期国债之间的利差，对美国克利夫兰金融压力指数（CFSI）的贡献度大幅上升（图表13）。因此，在经济复苏基础尚不牢固的情况下，美联储对于减持MBS更将谨慎有加。

以下非-投-资-者选读。

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