5月6日，受消息影响，避险情绪弥漫，全球股市接力下挫。继A股三大股指跳空低开低走，两市超一千只个股跌停后，欧股表现低迷，美股开盘同样是集体下挫。

传统上，黄金被视为在不确定时期投资的安全之地，因为当其他资产下滑时，黄金往往会保值。但因股票资产与黄金资产规模上的不匹配，金价受避险需求提振有限。而市场连续的恐慌抛售推动着恐慌指数VIX连番上涨，VIX涨幅一度从早盘的10%扩大至42%。

VIX期货隔夜飙升，但在美股开盘后，现货VIX飙升的幅度更大，升破18，至18.759，创下今年1月以来的最高水平，并高于期货的水平（2019年7月-2020年1月到期期货价格均低于18），VIX曲线出现倒挂。

图片来源：ZeroHedge

“恐慌指数”会出现历史性逼仓吗?

在中国五一小长假之前，有着“恐慌指数”之称的VIX期货不但呈现净卖空格局，且净空仓规模之大达到了前所未有的程度。由此引发部分市场人士的疑问：VIX期货会出现极端的逼仓行情吗？

美国商品期货交易委员会(CFTC)数据显示，VIX净空头达到创纪录高点。截至4月23日当周，对冲基金和其他大型投机者净卖空约17.8万份VIX期货合约，为2004年有记录以来的最大卖空规模。

高盛策略师RockyFishman在上周五发布的研报中发现了另一个现象：ETP（交易所交易产品）的净头寸比以往任何时候都要多，VIX期货每一个点的风险敞口都接近3亿美元。截至目前，TVIX这种以VIX为标的的两倍杠杆ETN（交易所交易票据）是资管规模最大的一只ETP，也是迄今为止VIX总敞口最多的一只。年初至今，该产品累计获得大约10亿美元的资金流入。

Rocky Fishman还称，VIX期货相比于标普500指数的贝塔值在3倍左右，加权VIX期货更是接近16倍，这种头寸在规模上相当于价值150亿美元的标普500指数期货空头仓位。若与历史作对比，则当前的ETP现状有点像是去年2月美股大幅震荡时的情况。而在当时，对冲基金只是适度做空VIX而已。

在RockyFishman看来，最近几日这种创纪录的VIX净空头头寸不足以多虑，原因很简单，就是相关ETP持有创纪录的多头仓位而已：

期货市场是一个零和博弈市场，VIX期货也是如此。CFTC提供了两份不同的VIX期货报告，两份报告均显示持仓合计为零，因为多头投资者的持仓合计是空头投资者持仓的镜像。

杠杆基金也就是对冲基金持有的VIX空头头寸不断膨胀，规模大致与ETP发行方的多头头寸相当。商业性类别主要是由ETP发行人组成，非商业类别则代表其他所有人（主要是对冲基金等投机者）。

鉴于ETP的VIX期货仓位处于记录多仓状态，其余的投资者必然处于空仓极端状态。我们相信，多数VIX期货空仓都是用于对冲风险的，具有相对价值结构，而不是抱着纯粹做空波动性的目的。

也就是说，高盛认为VIX期货头寸与ETP持仓净值这两者之间的关系是一对一的。

图片来源：e投睿eToro数据截止2019年5月7日

不过，美国金融博客Zerohedge的文章并不赞成这一点。文章称：

从理论上来说，RockyFishman说的没错，属于商业类别的ETP多头头寸能够抵消非商业性仓位。他错的地方在于：他假设商业性头寸都按照定义被归类于ETP。而过去的很多例子都表明，这不是真的。正相反，VIX期货与ETF/ETP产品之间的差异与投资者类型有关，首先是机构投资者的流动性偏好，其次是散户因这类产品的低成本而做出的选择。

年初至今，做多波动性的产品累计实现27亿美元资金流入，这使得追踪VIX的ETP头寸合计规模达到前所未有的2.55亿美元。与此同时，VIX期货的净空仓头寸也触及纪录高位。

VIX期货的仓位与ETP头寸存在负相关的关系，期货市场的多头们主要由散户组成：

高盛策略师没能看到的是，这一切都与给定头寸背后的投资者类别有关。一方面，散户投资者并没有增加多头仓位，而机构投资者和对冲基金从未像现在这样做空VIX，或许这仅仅是因为他们错过了年初至今的股市反弹，于是现在就争先恐后地买些什么东西，而最简单的办法就是做空波动性指数VIX。

不过，文章并不否认风险的存在：“有了足够的空头仓位，大规模逼仓的风险就会攀升。只不过，与去年由散户作主力不同，这一次的主力将会是对冲基金。”

此外，“逼仓的发生时间也可能不是现在。”高盛和德意志银行的策略师都提到了一点：目前并没有看到去年1月中下旬那种极端情况。RockyFishman表示，虽然当前VIX期权的隐含波动率最近有所上升，但与2017-18区间相比仍不算太高，这表明投资者对当前的仓位并不过分担忧。

免责声明：请注意，由于市场波动，部分价格可能已经出现变化而不适用于上述情形。过往的表现无法判断未来的结果。本文并非是一篇投资建议，您的交易存在风险。