帕克多
用户们希望，“基金经理”这个类目中的信息能够照亮这些经理们在LME市场中的行动轨迹。
在某种程度上，该报告起到了这个作用。
LME交易商持仓报告数据已经把自己插入了基本金属故事之中，就像在商品世界的其他部分一样。
但这些数据是在启发我们，还是在误导我们？
例如，我们如何解释为什么这些基金似乎总是净做多LME期铜，即使市场处于铜价五年暴跌行情的最后阶段？
另外，由于LME的交易商持仓报告只是复制了美国市场上使用的报告，我们如何看待这个事实呢：今年早些时候基金在芝加哥商业交易所(CME)铜期货合约上建立了大量净多仓，规模之大前所未有。
这些报告所描绘出的基金在期铜市场的活动情况是真实的吗？
还是说，增强市场透明度反而令我们被遮住双眼？
*数据差异巨大*
将LME期铜COTR所展现的基金仓位状况与LME经纪商Marex Spectron发表的仓位情况报告进行对比，会发现有趣的现象。
两份报告中的数据虽然经常存在很大差异，但在大多数时候呈现的仓位变动方向却可能一致。
Marex最新的评估称，基金持有1,700口左右的LME期铜净多仓，约占未平仓合约总量的0.9%。
然而LME的COTR显示，基金持有40,338口的期铜净多仓，接近未平仓合约总量的9%。
这个差异够大的，是吧？
Marex Spectron全球分析主管Guy Wolf在最近一份研究报告中也谈及这一现象，而且报告标题不言自明“基本金属多头市场”。
Marex使用其所谓的“纳米分析”方法来追踪投机性仓位变化。
这是对重组所有交易相关数据的一个响亮用词。这些数据包括了买卖单的数量种类及回应速度等等，这些东西对于一个真人场内交易员来说，曾经是以直觉判断，但现在已经淹没在电子世界之中。
以现在交易速度加快到往往只需千分之几秒时间来看，这项工作需要大量计算能力，但Wolf认为，被电脑分解的东西，就能用电脑拼凑回去。
*计算模式*
Wolf指出，COTR统计方法的第一个大问题就是分类。
根据用户的“主要活动”，任何用户只能被归类到一个类别。
想像你是个必须设法为一个客户决定所属类别的经纪商。这个客户是一家大型基金管理公司，在一个范围广泛的被动式大宗商品指数投资巨额资金。但这个客户也经营一档主动式金属基金，这个基金的进出频率较高，交易量更大。
你大概会把这个客户归类为“基金管理者”，但如此一来，这个客户旗下的指数挂钩仓位也不会出现在“经纪交易商或指数交易员”的类别里。
Wolf指出，像这种被动式资金不小心被归类到主动式资金的情况，在许多大宗商品市场不断发生，但LME本身的特性，又让这个问题更加严重。
LME自身的数据显示，其成员占据未平仓合约总量的比重达到49%。
但Wolf认为，一家成员账户上头寸“根本看不出谁是发起方”，这意味着较大比例的活动仍无法追踪。
这里的双重看点在于，并非所有应计的都能够被计算进来，而且并非所能被算进来的都有其重要性。
正式的“基金管理者”类别有可能漏掉部分基金活动，或者包含了被动而非主动的元素，导致建仓情况转为净多仓。
*影子动态*
Wolf对今年稍早铜市场出现基金多头并无异议。Marex自己的计算方法也捕捉到了同样的趋势推动型买入动能。
但他警告称，CME铜合约明面上集聚的一贯多仓，当中的状况可能比表现现象还要多。
借鉴对美国西德克萨斯中质油(WTI)市场的广泛分析，Wolf认为，大宗商品投机规模普遍扩大，可能是因为投资结构从柜台暗处交易转向了交易所的关系。
Wolf指出，在几年前，“构建生产商对冲来抵消养老基金投资者的仓位，是一项很不错的业务”；后来新的监管规定对银行资产负债表上大宗商品资产的处理方式作出了调整，令这项业务受到削弱。
他认为，随着此类工具固定期限的结束，他们被推向交易所交易，从而在表面上增加了基金的仓位规模。
铜是所有大型商品指标的核心组成部分，而且任何的隐蔽投资篮子也都会将铜纳入其中。
根据Wolf，投机活动似乎正离开中国转向CME和LME，这是另一个不断变化的动态情况。
2016年下半年，上海期货交易所期铜未平仓合约减少幅度稍多于150万吨。
其中一部分可能已出现在CME期铜合约中。不过Wolf认为，同期似乎有更多铜转移到了LME。
有鉴于LME交易量下滑，这看来或许令人费解，但其中减少的部份多出现在短天期合约，而这部份并不包括在CME的期货架构当中。
排除掉这项因素，并将CME及LME第三个周三到期合约未平仓合约两相比较，就会发现“该数据并不支持CME持续瓜分LME份额的观点”。
*纪录新高*
被动式资金被归类到其他类别、交易所店头投资资产转向交易，以及来自中国的投机资金等数据，全都可能夸大了基金参与铜交易程度的表象。
Wolf的大胆结论是，“我们根本不认为投机客圈子的布仓是看多基本金属。”
你或许不认同，但他如果是对的，我们迟早会看到欧美基金所持铜多仓再创“纪录”新高。
只不过，如果统计元素一直悄悄改变，那么这些就不是真正的“纪录”高位。
